博时信用债券A/B

报告期内基金投资策略和运作分析
随着预期转为现实，通胀成了2季度的市场主要关注点。通胀压力从新兴市场国家回到源头美国，使其CPI和PPI都创下了次贷危机以来的高点。原因无它，大量的印钞使得需求大于供给，而本轮供需矛盾又因为贸易战和疫情导致上游供应链受影响而加剧。老调重弹，美国试图通过驾轻就熟的预期管理来降低市场的通胀预期，但最根本的解决办法还应该是全世界产业链的回复正常：终止贸易战降低进口成本以及结束伊朗制裁降低油价。至于加息和退出量化宽松，可能又是一个讲了十年的“狼来了”的故事：1.25万亿元的基建法案需要实施、就业优于通胀考量，要真的退出无异于缘木求鱼。疫情时有反复，不同国家复苏步伐也不一致，但各国的货币和财政政策都在提振金融资产，股债商一起上涨，更多的是反映流动性驱动的市场，基本面因素退居一旁。中长期各国的成绩单将在汇率上得到体现。
本季度利率债收益率继续小幅下行，尽管我们预期到了通胀和社融的高点（甚至还高于预期），但债市的韧性再次强于我们预期。期间资金面持续宽松、社融和经济数据因基数原因见顶回落、加上管理层打压大宗商品价格以管理通胀预期，债市收益率也因此走出了一轮慢牛行情。FOMC会议后美债收益率不升反降使得中美利差又回到150bps之上增加了中债的吸引力；由于短端利率走低，期限利差也处于有吸引力的位置。同时我们也看到，PPI-CPI差在2Q进一步扩大，期间油价攀升突破前期高点可能给PPI带来更大上行压力。我们不认为通胀会很快从高点回落，债市可能对此给予过高的信心。与此同时，在市场对人民币升值以缓和输入性通胀预期高涨之际，央行却提高外汇存款准备金率以降低升值预期，是否体现了现阶段中美两国的诉求：以人民币贬值缓和美国的通胀压力从而换取对方在关税上的让步？让我们拭目以待。而汇率的短期贬值对人民币资产具有一定压力。本季度本基金继续坚持低久期策略，低配利率债。
二季度信用债发行量较上季度显著回落，同时受到期量较大影响，信用债融资额也显著收缩。信用债供给不足叠加资金面宽松和资金欠配，导致收益率走低，也走出慢牛走势，表现继续强于利率债。另外在部分发行人积极正向化债举措下，2Q并未出现大规模信用违约事件，信用债无论在收益率还是在信用利差上都表现出色，AA+品种表现最为突出；而高收益债券信用利差仍处于历史高位，利差分化还是比较明显，表明投资者在本季度从原来的信用下沉转向久期策略要收益。相比债务人的口头表态，投资者更关注发行人基本面的改善。5号文和之后交易所和协会新规表明中央紧缩政策加速出台需要关注之后可能的违约事件。另外，我们一直强调的评级泡沫在6月开始出现了崩塌的现象，整个上半年的评级调降数字已经接近去年全年，未来市场可能面临更多的评级下调，需要警惕部分虚高评级债券的评级风险；同时高等级信用利差已经压缩至历史低位，也需要警惕资金面的变化。本季度部分AAA品种收益率进一步下降，吸引力大幅下降，本基金在上季度持有部分品种到期后未再新增配置，信用债持仓有所下降。
伴随股市波动，转债市场也继续分化，上季度我们提到的双低品种表现较为出色。回顾这么多年的转债市场，每当转债纯债收益率达到正YTM甚至是转股期权价值接近零的时候是很好的买入机会，如果是整体市场特征则几乎可以认为是大盘的底部。股市牛市持续了2年，部分品种出现类似特征则更多的反映了结构性的机会。由于本季度股指整体小幅攀升，转债指数也整体有所抬升，但直观数据没跑赢大盘，应和金融转债比例太高的结构有关。2Q估值对转债市场贡献接近2%，幅度较大，宽松流动性为主因。本季度我们部分持仓品种退市，但部分大市值新转债上市给我们创造了新的投资机会，尤其是部分低估值的金融类转债。在下半年市场存在一定不确定性情况下，低估值品种可能会带来超额回报，特别是部分具有强烈转股动机的转债品种可能会有较好表现。本季度我们利用市场调整和新转债上市之际继续增加转债的投资比例，维持转债的高比例配置。
和债市一样，周期股在本季度的表现也反映了投资者的巨大分歧。但也正如我们在前面所说，各国的宽松道路尚未走完，尤其是美国是本轮放水的源头，如无实际性紧缩政策，只靠口惠而实不至，本轮通胀延续时间可能会超出预期。碳达峰和碳中和是未来十年的产业抓手不会动摇，在前几年供给侧改革完成后不用担心供给重新大面积释放，本轮的供给弹性受约束；只要需求不大幅下行，商品价格下行空间有限，最近的调整更多的是之前涨幅过大的正常回落。周期股行情尚未结束，但需从单纯受益于产品价格上涨的个股向兼有成长性的公司转变：在一些行业中，供给侧改革完成，加上国内外需求的提振，会让一些企业具有非常好的盈利改变空间。而过去一些核心资产由于高企的估值可能因为利率很难进一步下行，回报可能会令人失望。同时，一些低估值的成长股，尤其是在国家鼓励发展的领域中，尤其是部分三线品种，可能会因为关注度的逐步提升过程获取良好回报。尽管有利率上升和紧信用的担心，但对于部分权益品种而言，估值回升的关键在于低估值和真正成长性，在真正的恶性通胀和高利率到来之前，我们不用过于担心紧缩的风险。本基金本季度对持仓品种进行了较大调整，依旧维持权益的高仓位。
综上所述，尽管我们在2季度对市场的判断出现了一定的偏差，展望3季度，我们依旧认为通胀压力很难缓和，通胀预期的下降可能会有所逆转，取决于是否PPI的上升会有效传导到CPI。本轮放水源头美国是否能真的收紧是决定下半年各类资产回报率的关键，而我们对此表示怀疑。收益率曲线有可能陡峭化，但长债收益率应该很难回到前期高点。信用债市场需要防范下半年可能的评级调整风险和信用违约风险，违约事件有可能会重新走高。偏债型转债估值修复差不多完成，下半年转债和股市一样，低估值和具有真正成长性的品种可能会跑赢，择券能力是获取alpha的关键。
报告期内基金的业绩表现
截至2021年06月30日，本基金A类基金份额净值为3.178元，份额累计净值为3.293元，本基金C类基金份额净值为3.084元，份额累计净值为3.181元，本基金R类基金期末无份额，报告期内，本基金A类基金份额净值增长率为1.86%，本基金C类基金份额净值增长率为1.78%，同期业绩基准增长率为1.62%。