博时信用债券A/B

报告期内基金投资策略和运作分析
迫于通胀压力，美联储本季度连续加息两次共150bps到3-3.25%区间，引发美债收益率大幅上行后重新回到年内高点。另外随着瑞士央行加息75bps到0.5%水平，所有欧洲央行都脱离了负利率，标志着一个时代的终结。非农数据是决定美国通胀见顶的关键，工资-物价螺旋给通胀带来极强的黏性，非降低关税可以控制；当前美联储无法解决1）疫情劳动力不足，2）服务业无法进口以及3）俄乌冲突带来的能源成本高企三大难题，只有通过加息使得股市下跌和失业率上升来压低需求，从而达到控制通胀的目的。TIPS市场预期和非农空缺职位的下降可能预示通胀压力最大时刻已经过去，但CPI短期难以大幅回落，美联储鹰派态度可能还要维持相当长的时间。受特朗普政府以科技战为主导的贸易战效果不彰影响，拜登政府更多利用内政和外交手段，除坚持关税工具外，力求在供应链上改变产业分工和布局，达到阻碍中国产业进步和降低对华依赖度的目的，才是美对华战略的本质所在，其决心超出我们预期。对中国而言，贸易不愿脱钩，高科技不能脱钩，而货币和金融则主动脱钩，可能是防范未来风险的手段。3Q人民币在主要货币中只对美元贬值；当前形势下，只有美国对中国存在虹吸作用，需要人民币加快国际化进程予以对冲。“只须狮子咬人，莫学韩卢逐块”，抓住事物本质才能知其所以然。
海外是通胀问题，国内则是增长问题。继二季度降准降息之后，基于6月经济数据强劲反弹后走弱，本季度央行又调降了MLF和LPR利率。受此影响，本季度利率债收益率走出牛平走势，中长端利率下行幅度大于短端。而具体走势上看，本季度收益率走出先下后上的走势，随着降LPR后数据的逐步好转，收益率在9月由于海外债券市场大幅调整、人民币对美元贬值压力以及防疫政策后续博弈预期下迅速回到降息前的水平。尽管人民币整体保持稳定，但由于对美元的贬值和中美利差的扩大，对国内政策还是形成一定制约。地产政策的边际放松，大概率无法像前几轮周期那样引发新一轮加杠杆周期。我们观察到近来投资带来的实物工作量的增加以及经济对防疫政策常态化的逐步适应，社融可能在4Q保持平稳，不太可能进一步下行。当前短期利率和OMO利率之间的偏离以及日均7万亿的货币市场成交量，意味着市场已经把利空因素完全定价，未来只要经济不进一步走弱，收益率很难有进一步下行的空间，在新的经济动能产生之前，只能寄希望于中央政府加杠杆，需密切关注大会之后的政策变化。本基金本季度继续维持低久期利率债策略。
与利率债走势相似，本季度信用债走势也呈下行态势。市场对收益率的追逐使得信用利差继续下行。从期限上看，1年以内和3-5年品种利差压缩较多，并创出19年以来新低。9月后收益率回升，呈现震荡格局。地产持续走弱，拖累经济增长，影响土地财政和城投隐含支持。9月份首套公积金贷款利率下调、换房享个税退税优惠以及首套房贷利率可能进一步下调等政策持续发力，地产销售可能会筑底回升。社融增量更多来自政策性金融工具，政府加杠杆压力可能逐步传导到城投，偿债能力逐步压缩，负面新闻增多；而产业领域需求趋弱，扩张意愿不显。当前各等级信用债收益率均处于疫情后历史低位，风险保护不足，而二级资本债收益率同样处于历史低位，价值有限。尽管收益率和信用利差进一步向下突破，我们观点不变，需要密切关注市场可能出现的反转。我们本季度在低配置基础上减持部分城投债仓位。
伴随着权益市场的调整，转债市场也冲高回落，3Q录得3.3%的跌幅，股性转债下跌幅度更大。转债交易新规的出台，低评级转债炒作降温，有助于市场的健康发展。市场的下跌使得转债绝对价格重新回到4-5月疫情最严重时刻水平。与当时不同的是，本次调整更多的是反映经济复苏持续性的担忧。流动性宽裕使得转债市场估值系统性抬升后维持高位的主要原因，也使得转债市场更多的是体现交易性的机会。高转股溢价率限制了许多品种的投资价值，只有对正股有充分了解情况下才能重仓某类个券。随着市场重回低位，转债市场可能重新进入布局时点。本季度我们利用估值重回高点之时减持了部分转债持仓，但转债配置总体依旧维持高位。
整个三季度权益市场重新走弱，主要指数下跌均大于10%。除低估值品种表现尚可外，绝大多数品种都录得负回报。回顾三季度，我们的判断也基本得到了验证，唯独在结果上没有达到预期。经过此轮下跌，A股估值重新回到了4月初水平；从市场破净率来看，也超越了历史最低点。美联储大幅加息造成全球资金重新配置和经济衰退预期，也对A股产生了较大的压力。中美利差和上证50拟合度较好，所以利差的变化可能是中国权益市场4季度表现的重要指标。从十年债券利差观察，即使回到08年以前，当前中美利差倒挂幅度也算较大水平，如果倒挂90个bps以上，则要回到05-07年。居民部门持续的去杠杆，既是对未来经济不确定性的防御行为，也是因为市场缺乏较好的投资机会，这些并不是不可逆的。居民7万亿的净存款对应4万亿的历史均值，市场存在巨大的纠偏空间。外部环境错综复杂局势下，内循环的重要性将更为突出。中国不仅只有中央政府加杠杆一条路，关键是要找到下一个加杠杆的方向。今年前8月消费增速转正可能就是一个契机。中国经济正在努力实现“去地产化”，稳楼市只是稳大盘的手段，上世纪90年代以入世加杠杆对冲国企改革，08年后中国降低出口依赖转以内需为主的房地产和基建拉动经济；之后居民消费、新兴产业和出口升级是否会成为新的经济增长动力，需要时间来检验。如果继续以房地产来预判经济和指导投资，可能会造成新的方向性的错误。市场一直说，不靠地产的复苏才是好复苏，那又为何对现有的政策如此悲观呢？本季度我们继续维持组合权益高仓位，并对部分持仓进行了调整。
综上所述，展望四季度，我们预计7月份是下半年经济的一个低点，随着稳增长各类措施逐步起效，经济数据有望逐步向好，从而扭转市场悲观预期。我们维持上季度观点不变：基本面上债券市场今年收益率底部可能已经看到，不出现进一步利空情况下，利率债收益率可能逐步上行；再次考验下限的信用利差也使得信用债市场性价比偏低。权益市场可能会迎来今年最好的市场机会，重回疫情低点的市场再次给了投资者一个入市的选择；对于转债，同样由于估值重回低点，我们看好部分正股有机会的转债品种，部分大品种可能在4Q完成转股，从而给投资者再次创造高位了结的机会。
报告期内基金的业绩表现
截至2022年09月30日，本基金A/B类基金份额净值为3.014元，份额累计净值为3.129元，本基金C类基金份额净值为2.913元，份额累计净值为3.010元，本基金R类基金期末无份额，报告期内，本基金A/B类基金份额净值增长率为-7.69%，本基金C类基金份额净值增长率为-7.73%，同期业绩基准增长率为-0.24%。