报告期内基金的投资策略和运作分析
资本市场在开年第一季度发生了不少出乎意料的事件,极大的增加了市场的不确定性,投资者在这种不确定性下正不断的调整自己的坐标。信托和信用债的违约、人民币的贬值、部分二三线城市楼市价格的松动,极大的冲击了投资者的思维定势。市场悲观情绪的弥漫,使得投资者对经济利空信息的认可度远大于对正面消息的解析。对于我们来说,如何区分哪些是根本性的变化,哪些只是趋势的一个波折,对于未来的投资至关重要。我们对中国经济的韧性抱有信心,政府关于两限管理的再次表态,意味着今年的经济将在一个窄幅区间波动,既不会如悲观者所预料大幅下行,也不会推行强财政刺激和宽货币政策。14年高利率环境、现金流的重要性和制度改革将是决定投资者回报的关键。
本季度利率产品收益率在春节后货币利率出乎意料的宽松情况下出现了一波下行行情,收益率曲线出现陡峭化趋势。但我们同时也观察到,中长端的利率下滑远小于短端,在季末的走势已经偏向于疲软。在利率市场化进程中,银行负债端成本的上升,对收益率需求的提高,使得目前阶段利率债的收益率不具有太大吸引力。货币成本的下降,我们更倾向于银行放贷部门受到种种限制,不得不把资金转移到货币部门的结果。随着3月开始信贷重新开始发放和央行正回购上量,货币利率可望重新回升,加上2季度开始的供给压力,利率债收益率可望重新冲击之前高点。本季度我们依旧维持对利率产品的低配。
如同不停被洪水冲击的大坝终将被冲开缺口一样,信用债市场终于引来了第一例违约,公众债券投资者享有的例外特权终于终结,也使得唯收益率论的旧思路将要面临转变。违约给本季度的债市带来新的变化:产业债的走势弱于城投债,但高收益城投债的表现依旧好于高等级信用债。市场显然已经把城投债当做另一个“无风险”品种,以为找到了具有中国特色的财富密码。我们比较担忧这种新的羊群效应,与其把命运放在发行人的隐性担保上,不如把目标放在发行人有息负债率可控,现金流强劲或者改善的品种上。随着大家对产业债的担心加剧,未来新的违约事件的发生,我们在将来可能会引来非常好的买入机会。本季度我们继续总体依旧维持信用债低持仓比例。
1季度转债市场成为唯一回报率会负的债券市场,也是我们一季度跑输市场的主因,金融类转债的疲弱表现是导致业绩不如人意的主要因素。但纵观本期限内的转债市场表现,许多非金融行业的转债表现开始企稳,尤其是某些品种在伴随正股大涨后并未出现明显的回调,估值底可能已经出现。就像我们上季度所说,我们持有主力品种的股息率加纯债收益率几乎都超过10%,接近垃圾债的收益率水平。伴随着信用品种违约的逐步爆发,市场唯收益率的理念受到改变,具有高流动性,高收益性和高信用评级的部分转债品种将受到市场的认可。信用债市场的调整对转债市场其实是最大的利好。本季度转债依旧是本基金持仓最多的债券大类品种,我们根据市场变化调整了部分品种的持仓。
本季度权益市场表现继续分化,全世界的互联网科技股狂潮也引发我国市场上的低市值低质量股票以市梦率进行交易,而负面情绪继续压制大盘的表现。权益市场作为我国资本市场原先唯一没有刚性兑付承诺的市场,承受着来自其他子市场的巨大压力,按照整个市场最高的收益率作为折现率进行估值。与市场主流观点不同,我们不认为信用市场的违约对资本市场整体是利空。恰恰相反,打破刚性兑付的违约可以降低市场的无风险收益率水平,使得风险溢价根据破产重整的先后次序在不同资产类别中重新分配,有些资产类别可能会在这过程中受压,有些可能会因此而受益,权益类品种无疑是受益的一方。我们认为“回归高质量”将会是下一阶段的主题。制度改革红利,包括混合所有制、优先股、个股期权等,将在不需要证券主体基本面出现大变化的情况下,极大改变目前低估值的现状,尤其是后两者,将只局限在少数优等生才能享有的红利。本基金本季度维持对此类权益类的高仓位,并对部分品种进行了调整。
报告期内基金的业绩表现
截至2014年3月31日,本基金A/B类基金份额净值为1.011元,份额累计净值为1.089元;C类基金份额净值为1.004元,份额累计净值为1.071元。报告期内,本基金A/B类基金份额净值增长率为-1.23%%,C类基金份额净值增长率为-1.26%,同期业绩基准增长率1.40%。
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
展望2季度,我们判断随着经济指标的走弱,国家可能比13年更早启动保下限的稳增长措施,推行时间提前超预期,但力度不会很大;货币政策方面,为保证经济转型和去杠杆,降准降息的概率都不大,市场整体将面临一个略宽松的财政政策和略紧缩的货币政策的政策组合,对纯债市场是略为不利的。随着市场政策红利的释放,部分现金流强劲、股息率高企、能在高利率环境下获益的企业发行的证券(股票、债券、转债)将会有良好的表现。
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