博时信用债券A/B

报告期内基金投资策略和运作分析
二季度美联储第十次加息，累计加息十次，幅度达到500个基点，利率区间达到5-5.25%；而在6月份议息会议上维持利率不变，也是本轮加息周期以来首次暂停加息。在硅谷银行危机后，美国重启流动性宽松，债务规模持续上升，2季度首次突破32万亿美元，占GDP比例已达120%。美国此轮紧缩周期使得中国对美国这个传统市场出口持续负增长，但相较周边国家更差的贸易数据，中国出口还是强于预期，主要得益于对其它市场的出口增长，尤其是对一带一路沿线国家出口，也有利人民币国际化进程的持续推进。诚然美元依旧占据世界贸易货币结算的大部分份额，人民币国际化只不过是增加一个货币选项，而非完全去美元化。人民币在双边贸易跨境收付中使用份额的扩大一来锁定货源地和客户，二来替代传统的欧美市场，进而为国内商品和服务创造新的外部需求。美国再度工业化和中国完整工业体系的矛盾在于美国希望通过产业链重组建立一个新美元循环圈，而中国制造业也需要布局新的市场和人民币朋友圈，否则将面临被踢出新循环圈外的风险。至于最近的人民币贬值，从拉长区间来看，19年以来美元指数上涨10%，而人民币汇率则维持相对稳定，依旧属于强势货币，最近的贬值也是合理的调整，不构成太大影响。今年以来国内经济复苏弱于预期以及中美较大利差可能是造成人民币汇率贬值的重要因素。
本报告期内利率债市场走出明显的牛陡走势，利率债收益率逐步下行并最低突破去年封城时低点，显示市场对经济复苏前景预期从强复苏向弱现实转化，叠加资金面宽松和多个政策利率出乎意料的降息，利率债走势强劲，也使得我们上季度的预判出现错误。伴随政策利率下行，商业银行相应下调存款利率，存款利率也跌至建国以来最低水平。去年年底到达历史新高的8万亿居民净存款，本季度回落了1.2万亿，固然有部分是利率下调的影响，但主要流入理财产品，对其它投资和消费影响不大。如需要居民部门这部分储蓄进入消费，则需要提高预期收入和投资的财富效应。当前降息不仅有助于降低利息负担，同时也可能有利于资产价值的企稳，从而带来财富效应。尽管当前经济形势弱于我们预判，但市场预期从弱现实开始向弱衰退转化，当前对今年经济增速预期已经低于两会目标，我们还是觉得有点过于悲观。套用一句名言：人们的情绪远远比利率和信贷供给更重要。两会之后的大兴调研到政策施行需要时间，我们理应给予更多耐心，过度乐观和过度悲观都不足取，我们认为下半年经济应从6月的低点走出，经济不会进入衰退模式。本季度我们继续低配利率债。
与利率债走势类似，信用债在本季度也走出了较强走势，季末随着市场对稳增长政策的期待信用利差有所扩大，但二季度信用利差整体仍进一步下行，并重新逼近去年二季度水平。从绝对收益水平看，短久期品种票息和部分条款增厚的流动性品种有一定收益价值，但由于信用利差重回去年低位以及利率债收益率整体处于较低水平，信用债投资价值不是特别突出。伴随着疫情的过去，上半年信用违约事件较以往大幅下降，但以融资平台为代表的部分品种舆情风险依较大。尽管我们预期年内公募债券出现信用违约概率不大，但情绪波动依旧会对估值和流动性产生负面影响。本季度我们继续利用减持和自然到期降低相关品种配置，并增持短久期品种以补充债券投资比例。
随着二季度股市的调整，转债市场也冲高回落。但因为二季度债市收益率下行，转债估值受到支撑，当季度转债指数大幅跑赢权益指数，偏股型转债跑赢市场。由于正股方向表现突出品种和转债行业分布不太一致，对转债指数影响有限。伴随上市公司退市逐步常态化，转债市场也受到了冲击。本季度出现历史上首只强制退市可转债。正股如退市，失去转股期权的转债将变为普通信用债券；如退市后企业经营恶化，发生实质性违约则将给相关债权人带来信用风险。原先用偏债型转债赚取转债收益的策略将面临挑战，低评级公司转债将承受压力。我们多年前发出的相关预警终于得到了验证。由于本季度转债跑赢正股，估值依旧处于历史高位，各类型基金持仓也处于较高水平，转债后市将更多取决于正股市场的表现。本季度我们再次调整了部分转债持仓，但依旧超配转债仓位。
过去中国经济依赖地产和出口，这几年在地产承压情况下出口支撑经济。在贸易战、科技战加上去年欧美加息背景下，中国出口尽管保持韧性，但还是受到一定冲击。22年地产出清力度很大，但也已接近底部区域，再往下负面影响要小得多；而伴随美联储加息可能接近尾声，外需也可能见底，下半年中国经济表现可能好于预期。此时重新刺激地产，无疑饮鸩止渴，形成尾大不掉之势；长痛不如短痛，等待经济的自然修复。当然自然修复不是指毫不作为，而是更多的制度的改革和支持，以增加社会和民间的活力，再走地产拉动内需的老路不可为，也不能为。硅谷银行危机后美国流动性放松并外溢至其它国家，造成不少国家股市表现强势，全是估值拉动，看上去和宏观经济基本面感受不符，更多受益于美元流动性相对宽松的环境：有些国家房地产下跌和贸易逆差扩大，股市却走出上涨行情，一方面有其股市本身行业权重因素，另一方面也有外资流入影响。但是，相对于制造业投资较高的沉没成本和长期投入，证券投资限制较少，我们不能忽视其中蕴含的风险。目前资本市场对经济前景悲观预期已经低于今年经济增速目标。从汇率上看，最近走势偏弱，既有美元指数企稳走强原因，也有市场预期悲观因素。离岸人民币汇率作为中国增长预期的温度计，与沪深300指数的表现方向一致。尽管利差不是汇率变动的唯一指标，但中美利差的缩小无疑是重要指标之一。如果能看到中国经济的回升和美国加息周期的结束，那我们可以判断股市的升势可能重新启动。本季度我们继续维持权益的高仓位，但对组合的部分行业和品种做了较大的替换，增持部分估值和成长预期已到底部及市场较为悲观的品种。
综上所述，展望三季度，我们预期经济的底部已经出现，三季度和下半年经济应该企稳回升，衰退预期可能面临修正。未来出台政策更多的将反映结构调整和制度激励，而非传统的刺激政策。当前股市和债市的估值定位都已低于今年经济目标，随着预期的变化，估值有望得到修复，如果叠加美国加息周期进入尾声，人民币汇率的企稳将利好风险资产。利率债收益率可能很难有进一步下行空间，但上行空间可能低于我们之前的预期；信用债利差重回历史低点，未来也很难有较好的表现。相关产业政策出台可能利好部分部门行业个股表现，尤其是部分已人去楼空赛道品种；转债市场的信用风险将使得投资者更加挑剔，我们继续看好部分行业的偏股型转债品种。
报告期内基金的业绩表现
截至2023年06月30日，本基金A/B类基金份额净值为2.987元，份额累计净值为3.102元，本基金C类基金份额净值为2.878元，份额累计净值为2.975元，本基金R类基金期末无份额，报告期内，本基金A/B类基金份额净值增长率为-3.52%，本基金C类基金份额净值增长率为-3.62%，同期业绩基准增长率为1.16%。