博时信用债券A/B

报告期内基金投资策略和运作分析
本季度美联储第十一次加息，利率区间达到5.25-5.50%区间，进一步延长40年来最快的货币紧缩周期。但在9月20日，美联储会议维持利率不变，为今年第二次暂停加息；由于公告表态鹰派，叠加由于通胀未回落至3%以内就再次上升，降息时间可能延后，降息幅度也可能会小于预期，但符合我们以前的判断。受美元指数表现强劲影响，全球资本市场承压，包括亚洲几个所谓明星市场也9月开始大跌。随着美债收益率屡创新高，中美利差倒挂幅度也相应扩大，并在本季度创下年内高点。主要非美货币继续贬值，人民币兑美元汇率也回到此前7.3的高位。美国经济在高利率下表现韧性，加大了投资者对于利率继续走高的担忧，但由于美国杠杆率持续攀升，当前实际利率已经高于历史趋势水平，我们认为美国利率再上升空间将受到制约，空间有限。美国此次通过政府部门加杠杆以支持私人部门以及制造业“再回流”，政府偿债压力将进一步上升，如维持当前利率，至25年联邦利息支出将超越社保支出成为最大支出项。惠誉本季度降低美国信用评级，某种程度上也是对美国这种为赌国运大举加杠杆对未来偿债能力下降的担忧。我们认为美元强势和美债收益率高企结束的时间点可能略有推迟，但已在视野之内。
为支持经济企稳，三季度央行分别降低了MLF和准备金率，各商业银行也再次下调存款利率和下调部分存量房贷利率，但期间利率债收益率在经济数据企稳回升下先下后上，收益率曲线走出熊平走势，短端利率上升幅度大于长端。我们上次预判6月可能是经济全年的低点，随着PMI等数据在本季度已经连续企稳反弹，加上4季度较低的基数效应，经济数据同比将好于三季度，全年5%的经济增速有望实现，之前投资者过于悲观的预期有望扭转。消费在今年保持稳健，部分抵消了投资和出口的弱势。随着全球经济的同步见底，出口有望回升；4Q财政发力，化债进程开启，投资也可能走出低谷，社融有望重回10%左右水平。受经济基本面改善影响，更敏感的债市已经做出反应，9月份利率债出现较大调整，幅度可以和年初相比，而当时同样是受经济向好预期影响。但彼时随着经济在1Q之后的走弱，债市重新走出强势行情，此时调整是重复之前的短期波折还是未来趋势的反转？取决于未来信贷、债券供给以及基本面的变化。预期三季度GDP增速在4.5%左右，今年底部应在三季度确认，伴随政策发力，债市收益率面临一定程度的向上压力。在市场交易度较为拥挤，以及去年市场波动带来的止盈心态，四季度的债市可能会偏弱。政策带来的经济反弹力度强弱将决定收益率上升幅度和股指的上升空间。本季度我们依旧低配利率债，维持低久期策略。
信用债收益率伴随利率债也走出了向下后上的走势，整体信用利差继续压缩，维持在历史低位。信用债市场整体跑赢利率债市场，高收益城投债成为市场亮点。本季度第一支特殊再融资债落地拉开了化债的序幕，投资者原先担心的信用和舆情风险部分得到了缓解，化债预期带来的风险溢价的下行带来相关品种的阿尔法行情。从规模来看，已知化债传闻大概能覆盖初期的利息支出，属于暂时性的托底，单靠城投自身还本付息能力还需要看经济的恢复力度。但化债对于稳定经济则意义重大：与投资者担心美债风险一样，中国地产和城投风险一样是投资者担心的焦点。在中美博弈的大背景下，谁能先化解自身的风险，谁就能占据优势地位。化债开启可以降低相关风险溢价，更多的是信心的预期修复，而不是完全兜底。我们观点不变，信用利差上看信用债的投资价值相对一般。本季度我们利用市场高位减持相关城投和金融债品种，并做了部分品种替换，总体依旧低配信用债。
三季度权益市场持续弱势也给转债市场带来压力，市场风格也出现逆转。前期强势品种调整，而随着基本面数据逐步走出低谷，上游和相关大金融品种走强。本季度偏股型转债表现不佳，而我们重仓的金融品种则有较好表现；受益于债市较好表现，偏债型转债录得正回报，延续年初以来的强势，伴随市场调整，投资者继续加仓转债品种，但偏股型转债品种占比低于历史低位，显示市场情绪低迷。从供给上看，新券发行也随新股IPO放缓，年初以来累计发行规模同比下降了25%。在二级市场上，等待多年的大市值品种终于有强制转股发生，但是否能形成趋势还有待观察。从估值上看，目前大致处于20年以来70%历史分位，依旧不便宜。而9月以来债市出现调整也给偏债型转债带来影响；偏股型转债情绪接近市场底部，可以期待权益市场反弹带来的价格弹性。本季度由于有持仓品种强赎，我们再次调整了部分转债持仓，总体增配转债仓位。
美债收益率的大幅上行给全球资本市场都带来了压力，叠加国内经济预期持续下行，A股表现更弱。房地产一直是中国投资者的心结，此次房地产调控的放松带来的刺激效果不及预期，也令投资者失望。但对中国经济而言，不能再指望恢复到之前炒房的过热状态，高质量发展就是要忍受阵痛，不能因为短期波动而放弃既定的发展目标。科技和资源才是决定一国经济健康发展的标志，而非地租经济。22年电子行业已超越地产成为国内规模第一的行业。与之前复苏更多依赖房地产和财政刺激不同，本轮经济复苏更多的可能来自制造业驱动，即更“自然”的复苏。库存见底叠加外需改善和科技进步，有望使得股市逐步走出低位。伴随海外收益率短期见顶预期落空，全球投资者需要寻找新的方向，之前表现落后的中国股市可能因为较低估值、政策暖风和经济数据企稳而重获外资青睐，中美关系可能短期缓和，外资可能成为市场增量资金之一，但其中地缘政治因素是主要前提和推动因素。近期的许多政策对提升市场信心都是正确的方向。房地产市场不可能恢复以前的地位，资本市场承担房地产原先的功能将越来越明显：原先融资驱动的市场也将向投资回报的市场转变。本季度我们继续高配权益，但微调了部分行业和个股。
综上所述，展望四季度，我们观点不变，数据上看经济的底部可能已经出现，四季度有望加速，全年完成经济增速目标问题不大，投资者的信心修复寄希望于衰退预期扭转。本季度信心不振使得资本市场各子市场估值依旧未反映基本面改善，也给投资者创造了很好的投资机会。尽管美元和美债可能仍是压制因素，但我们依旧认为未来加息空间有限，有利于非美货币的企稳。利率债可能在四季度有进一步上行的空间，幅度取决于经济恢复的力度；信用利差依旧处于历史低位，投资价值有限。股票可能会成为四季度表现最好的品种，部分调整充分基本面未发生变化的行业可能会有更好的表现；转债市场估值依旧偏贵，情绪处于低位的偏股型转债依旧是我们最看好的品种。
报告期内基金的业绩表现
截至2023年09月30日，本基金A/B类基金份额净值为2.965元，份额累计净值为3.080元，本基金C类基金份额净值为2.855元，份额累计净值为2.952元，本基金R类基金期末无份额，报告期内，本基金A/B类基金份额净值增长率为-0.74%，本基金C类基金份额净值增长率为-0.80%，同期业绩基准增长率为0.18%。