报告期内基金投资策略和运作分析
本季度美联储继续暂停加息，也是9月份以来连续3次按兵不动。而在12月份议息会议上，美联储主动提出目前联邦基金利率或已接近本轮紧缩周期顶点，显示市场利率可能已经见顶。自22年3月进入本轮加息周期以来，美联储已经连续11次加息，累计加息幅度达到525个基点，目标区间提高到5.25-5.50水平。正如几年前市场认为通胀会低位徘徊，联储不会很快加息一样，市场此次又一致性预期美联储可能会很快降息，原因是通胀会见顶回落。由于明年美国大选之年，美联储可能不得不过早暂停加息，提高通胀容忍度，加上服务业工资的韧性，因此此轮通胀可能回不到2%的目标水平；而有可能像1970年代一样，陷入二次通胀的场景。对通胀的默许和加息的暂停可能导致美元贬值，有助于非美货币的企稳和大宗商品价格。鲍威尔在此轮加息周期决心之大可与沃克尔相比，但如果此轮通胀再起，则可能功亏一篑。在大国竞争态势下，美国可能不得不选择与通胀并存，提高财政支出力度支持制造业和维持金融安全。对华政策将从原来的全面压制速胜策略到局部合作的烈度降低的长期对峙。原先中国过高的风险溢价可能有所降低，但中美利率倒挂可能会趋于常态。
与我们上季度预期相反，四季度利率债收益率曲线整体下移，短端和长端利率下行较多。反映了资金面的改善和市场对经济的悲观预期，债市以小牛市结束了2023年的交易。期内地产下行趋势持续，化债进行中制约财政发力，市场短期重现悲观预期，叠加降息因素，市场利率重回年内低点。总体而言，今年财政定力较强，原先预判的政策性工具并未推出，地产市场下行幅度超预期；今年综合财政支出为负，与全世界主要经济体财政扩张政策相反，这也是造成今年国内外市场表现差异的主要原因。相对海外，我国较低的名义利率和较高的实际利率组合使得吸引外资和提振经济处于不利地位，这种情况在本季度海外债市收益率回落得到一定的缓解。压力之下，商业银行年内第三次调降存款利率，这也是16年以来幅度最大的一次降息，有利于实际利率的下行和提振经济。8万亿居民净存款何时转向投资和消费是下一阶段的关注点。在地产走软同时，10月份以来的高频数据却走出向上趋势行情，显示实体经济并未如大家想象那么悲观。本季度我们依旧低配利率债，继续维持低久期策略。
在债市走牛背景以及化债开启对城投债信用风险的缓释，投资者对收益率的追逐使得信用债的期限和信用利差重回历史低位，等级利差则处于历史新低，收益率曲线高度平坦化，信用债跑赢利率债。自我们从09年城投债刚刚上市就开始买入，城投债已经走过近15个年头，从最初的避而远之到之后的必须拥有，城投不败的神话深入人心，“无风险高收益”使得城投债成为最好的套利工具。要打破这种局面，取决于此轮化债之后城投平台是不是能真正的成为市场化的发行人，不能每次都指望贵人相助，信仰不能替代信用分析。城投化债使得今年以来信用洼地基本被填平，低信用利差导致信用债性价比偏低，未来要走出行情需要利率债收益率的进一步下行和资产荒强化，信用债整体投资价值有限。本季度我们继续减持相关城投，波段操作金融债品种，但依旧低配信用债。
本季度权益市场继续探底，继续带动转债市场回落，估值重回历史低位。国家队出手和万亿国债发行利好也无助于提升市场情绪，转债市场各类属品种也明显承压，具有双高特征的偏股型转债领跌市场，而偏债型转债纯债收益率则继续上行，与债券市场的表现相背离。随着市场的下行，流动性也逐步下降，转债市场已成为高度机构化市场，策略的一致性可能会导致市场的大幅波动。当前转债中位数价格已经跌至20年以来中位数水平，市场情绪已经较为悲观。但我们也要看到，与今年GDP预期向下修正不同，明年GDP如能维持5%增速将超市场预期，其难度也将远大于今年。在较高基数上维持经济增长可能需要更多政策的配合，我们不要怀疑政府达成目标的决心。本季度我们对部分持仓进行了调整，总体增配转债。
本季度权益市场人气低迷，A股重回3000点以下，估值也重新回到08年以来的最低水平，甚至低于疫情期间估值水平。地产不及预期是造成今年经济承压的主要原因之一。我们之前也说过，房地产作为价值承接的历史使命已经结束，将来更多的提现改善生活水平的消费属性。今年房价较大跌幅，对居民财富效应和和地方财政影响都是负面的。但考虑到中长期经济的转型需要，短期阵痛在所难免。地产销售已经企稳差不多六个月，年化基本达到10亿平米目标，现在跌的是房价。等房价走稳，可以认为经济周期差不多见底。提高通胀预期可能是启动经济下轮周期的关键，有利于降低实际利率和提高名义利率，以重启投资和消费。在维持当前宽松货币政策外，财政政策需要加码，叠加供给侧改革，拉动需求。当前供给端产能过剩，在这种情况下拉高通胀水平，所需政策力度太大，还需要供给侧改革的配合。当前财政偏保守，赤字不够积极，收入增长乏力，主要原因是由于我国税收以增值税为主，PPI同比通缩影响财政收入增长，导致实际支出不强，需要更积极的财政政策和更大的魄力来打破这个循环。当前市场极度割裂：预期2%左右增速，3-4%的通胀预期，4%的利率，可以支撑40倍市盈率的纳指，而5%增长预期，0通胀，2.5%的利率，却只能支撑10倍左右市盈率的A股。明年市场的边际改善，我们认为现在权益市场过度反映了悲观预期，估值相比债券具有吸引力。本季度我们调整了部分持仓，维持权益的高仓位。
综上所述，展望明年一季度，数据上看经济的底部可能在今年5-6月份确立，全年有望超经济增速目标，对明年一致性悲观预期可能在明年两会后得到扭转，当前股债估值对应过低的经济增速有望得到修正。明年美国降息有利非美货币企稳和中美利差缩小，外部环境好于今年。利率债收益率在一季度降息预期下有下行可能，但幅度应该有限；信用利差重回历史低位，短端好于中长端。股票估值处于历史低位，静待市场预期的扭转和信心的修复，转债由于较高溢价率，价格弹性不如股票，部分偏债型和平衡型转债可能会跑赢纯债市场。
报告期内基金的业绩表现
截至2023年12月31日，本基金A/B类基金份额净值为2.842元，份额累计净值为2.957元，本基金C类基金份额净值为2.734元，份额累计净值为2.831元，本基金R类基金期末无份额，报告期内，本基金A/B类基金份额净值增长率为-4.15%，本基金C类基金份额净值增长率为-4.24%，同期业绩基准增长率为0.58%。
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