博时信用债券A/B

报告期内基金投资策略和运作分析
1Q美联储两次会议继续维持目标利率5.25-5.5%不变，但在3月份会议上提高了明后年的政策利率预期，反映美国经济的韧性和通胀预期的抬升。美国核心CPI已经从两年前5.6%回调到当前的2.8%，似乎距离2%目标已不远，但还能进一步下降吗？上季度季报我们认为：美联储过早停止加息可能会有二次通胀的风险。但主因在于不加节制的财政“衰退式花钱”。美国债务已达34万亿美元，仅过去12个月1.1万亿美元的利息支出使得联储有极大的动力控制利息成本，当前4%左右的长债收益率反映了市场对美国未来通胀的担忧。但这个场景下美国经济可能软着陆，不太可能进入衰退，由此带来上升的中长期利率、陡峭的收益率曲线、美元的贬值以及大宗商品的狂欢。世界主要经济体在今年集体的货币政策转向可能成为一个小幅降息周期的开端，急于结束之前激进的加息周期成为各国共识。当然，对中国的出口和汇率而言，则是一个好消息。而从大宗商品角度来看，与美元美债走势有脱钩迹象，可能也是“美元废纸化”的开端。
地产的持续低迷和经济转型大背景下，市场对经济的悲观情绪依旧挥之不去，本季度收益率曲线继续整体下移。期间央行降准50bps和调降5年期LPR利率，使得短端利率下行大于中长期，而1年以上品种曲线平行下移，长期限品种表现更佳，总体收益率曲线呈现牛陡行情，而30/10年利差创历史新低。与风险偏好和流动性比较，交易属性似乎更能解释超长期债券收益率的下行。当资本利得成为市场追逐的热点和主要收益来源之际，可能也是风险积聚之时。在美联储正式启动降息之前，中国央行降息的可能性似乎不高，而美联储今年降息时点很可能推迟到下半年。“短期看海外，长期看地产”。目前地产部门依然对长端利率影响最大：地产部门决定利率中枢，而非地产部门则决定了利率波动的节奏。考虑到财政扩张动力、财富效应改善和出口韧性，今年5%的经济目标有望实现。1季度超预期的经济数据是不是能改变债市的观点，还要拭目以待。本季度我们继续维持低久期策略。
伴随市场利率全线下行，信用利差也随之收窄。低利率环境下资产荒加剧，从而加大信用债配置压力。与利率债中长期限表现好于短端类似，信用债低等级品种表现强于中高等级，这与以前的信用债牛市表现相反。信用债等级利差也到了历史新低，信用利差重新回到疫情高峰时低点，而期限利差同样创下历史新低。由于去年化债点燃投资者的热情，信用债系统性风险下降极大助推了各利差到达历史低点，也造成了资产荒现象。当前信用债短端价值尚可，长端博弈价值加大，低等级品种谨慎参与。随着20年城投债投出3%的票面，我们认为市场已经达到一个极致的水平。如市场出现逆转，利率债收益率回升或将带来信用利差走阔和流动性缺失。本季度我们替换部分银行金融债品种，依旧低配信用债。
本季度转债市场伴随权益市场先探底后反弹，但转债指数依旧录得负回报，只有偏债型转债期间回报为正。季初转债市场在股市大幅调整态势下延续去年4Q的跌势，最低时候重现历史：1）转债纯债溢价率接近历史极值和2）偏债型品种和纯信用债比价接近历史极值。股市经过连续2年熊市的调整，转债市场终于跌回到类似18年底的水平。但从转股溢价率而言，当前比18年底要高：显示当前因为期权价值的修复，转债优于纯债，但和正股相比，由于转股溢价率处于高位，性价比不如18年底。尽管1季度后期转债市场反弹，当前转债估值依旧处于较为便宜阶段，部分具有良好债底保护又有正股隐含看涨期权品种表现将好于纯债和偏债型品种。与高分红股票不同，高YTM转债并不一定意味着“优质资产”。转债的债券属性使得高YTM也可能意味着高风险的补偿，需要关注正股下跌和违约风险。本季度我们对部分持仓进行了微调，继续高配转债。
本季度权益市场在经历剧烈波动后反弹企稳，季末主板市场年初以来回报已经回正。但从结构上看地产和消费弱于指数，投资者对未来增长预期依旧缺乏信心。从1Q市场情况来看，中国增长继续下行和美国经济软着陆是市场主要交易策略，大宗商品同样显示出内弱外强的特征。AI是美国经济的希望，而地产依旧是拖累中国经济的主要风险点。具有债券特征的高分红股票继续表现亮眼。越来越多企业选择现金分红：当企业在行业内达到较高市占率，没有比自身ROE更高的投资方向时，是采取1）业务多元化扩张还是2）现金分红或回购注销来分配现金，是决定股票未来的回报的重要因素。原来上市公司多选择前者，而在在管理层的鼓励下，后者越来越普遍，这是一个正确的方向，也是对投资者有利的方向。红利股票不仅仅看当前较高的股息率，还要看盈利质量的稳定和增长。如企业进入下行周期，即使分红率不变，盈利的下滑也可能引发派息下降，需要避开高股息陷阱。债市走强也有助红利股票的表现，但如果经济从底部走出，市场风格可能会切换。受益于全球定价、国内优势制造产业以及进口替代行业的公司可能有望跑赢市场。权益估值连续3年压缩这一极端事件可能在今年结束，CPI的改善将是重要信号。本季度我们继续维持权益高仓位，并调整了部分持仓。
综上所述，中国经济地产和非地产部门的分化，形成了截然不同的两个世界，股债投资者也分成了两个不同的阵营，各从不同的角度着眼，这种割裂也是历史仅见。归根到底就是房地产在中国经济中地位还重不重要的问题。让我们拉回到眼前，展望二季度，经济可能已经企稳，悲观预期可能在两会后得到扭转，去年同期增速突然下行的情形不太会重演，股债市场可能对预期都要重新进行修正。降息可能延后，利率债收益率可能已经见底，但上升幅度受制于房地产的修复程度；信用债由于利差处于历史地位吸引力有限。经济数据可能企稳好转，权益市场有望走出较好行情；偏股型和平衡型转债有望跑赢偏债型品种。
报告期内基金的业绩表现
截至2024年03月31日，本基金A/B类基金份额净值为2.957元，份额累计净值为3.072元，本基金C类基金份额净值为2.842元，份额累计净值为2.939元，本基金R类基金期末无份额，报告期内，本基金A/B类基金份额净值增长率为4.05%，本基金C类基金份额净值增长率为3.95%，同期业绩基准增长率为2.18%。