报告期内基金投资策略和运作分析
本季度,央行启动14年11月份之后第三和第四次降息,以及第二和第三次降准。尤其是临近季末的同一天降准降息的大招,上次实施还要追溯到08年的12月份。这轮过后,1年期定存基准利率已经降到2%,与02年2月份历史最低点1.98%仅有一步之遥,也创下了12年6月8号本轮降息周期开启之后的新低。我们在1季报中指出:为了降低实际利率和稳增长需要,市场需要更为主动和坚决的政策支持,未来进一步降准和降息应该没有悬念。在本季度,市场纠结于各种因素,对货币政策是否会进一步放松表示疑虑。但各种宏观数据的弱势企稳以及准备金率向正常回归的大方向,我们坚持货币宽松不会动摇,而实际情况也验证了这一点。值得指出的是:本季度出现的银行利率上浮区间不再一浮到顶、最新一次对称降息以及取消贷存比指标,可以判断银行利率市场化进程已经基本取得成功。
利率债市场在本季度经历了短端和长端冰火两重天的走势。在降息降准的利好下,短端利率迅速下行,但长端利率却在地方债置换供给压力和经济企稳预期下出现了反复,收益率曲线出现陡峭化变动。市场的焦点集中在宏观经济是否会回暖以及央行是否有动力维持长期的低利率,通过降低批发负债成本,带动银行存款成本下降。影响经济、长期信用产品以及股市的是长期利率,而非短期利率。长期利率的影响更受制于长期资金的供需关系以及未来通胀的预期。我们判断,目前各项经济指标处于弱势企稳状态,本轮宽松周期还远未结束,管理层不会改变目前鸽派态度。央行将更多的利用降准和扭曲操作来实现对长端流动性的调节。考虑到2季度期限利差的扩大以及宽松的资金面,息差交易将是下半年的主流策略。我们本季度继续增加了组合久期以及对长端利率债的配置仓位。
同利率债类似,分化也是2季度信用债市场的主题,中高等级信用债跑赢低等级信用债。信用事件频发和评级调整给予低等级信用债估值的压力,加上今年回购利率走低,中高等级债息差交易利差丰厚,缺乏质押能力的低等级信用债高票息优势吸引力降低,低等级信用债信用利差维持高位。宽信用和经济是否能走强是低等级信用债利差是否能缩小的关键。本季度融资平台借新还旧的放松政策也对城投债产生利好,但相对而言,市场对城投债的信心已经使得该因素体现在估值中。二季度我们主要增持券商和地产行业个券,减持久期偏短、估值到位以及部分低等级个券,总体继续高配信用债品种。
本季度转债品种经历了大起大落的走势,股市的癫狂给部分转债品种带来了极大的想象空间,原本高企的转股溢价率也在正股大幅度超预期上涨中被压缩,市场的风险偏好明显上升,转债存量随着转股不断下降也增加了供需的不平衡,中小转债的走势尤其令人炫目。而6月以来的股市调整也给转债市场带来估值的压力,流动性不佳也增加了市场的波动。我们在今年开始就已经转变对转债市场的看法:基于风险收益的相对权衡,我们认为转债的下行风险远大于上行空间,我们在本季度依旧维持该观点,不因市场的火热而改变对估值的基本判断。对于一个在转债跌破面值时担忧该品种的下行风险,却在转债估值高企时追逐上行空间的市场,我们选择观望并等待下一个机会的来临。本季度我们清仓并不再持有任何转债品种。
本季度权益市场维持了1季度的走势,我们重仓持有的利率敏感型品种在降息降准的大背景下依旧无太好的表现,也是本季度基金表现落后的主要原因。和以前不同,建立在杠杆操作上的市场表现必然会加大市场的波动,这倒有可能改变过去牛短熊长的市场格局,杠杆强平有可能导致市场在下行中的调整烈度在很短时间内远超预期。不过相对基本面而言,杠杆市不是我们主要的考虑要点。我们的判断是:世纪初开启的7年轮回可能重新到了一个拐点;08年开始的这轮高市盈率股票跑赢低估值股票90%以上解释度是依靠估值的扩张而非盈利的增长。低估值股票07年高点50多倍市盈率,而现在的估值只有当时的1/5,盈利的增长起到了决定性作用。我们投资收益来自公司发展加上市场误解导致的股价低估,而不是市场情绪高涨导致的股价飙升。高估值投资需要的投资能力远高于低估值投资,这点能力我们不具备,也不想具备。1990年台湾股市和2000年美国股市泡沫破灭,不妨碍其经济转型的成功,所以经济转型成功与否并不一定需要股市的泡沫。1个鸡蛋估值大于1只母鸡的情况,短期内可能发生,但长期肯定这个关系是错误的。本季度本基金维持权益的高仓位。
报告期内基金的业绩表现
截至2015年6月30日,本基金A/B类基金份额净值为1.946元,份额累计净值为2.061元;C类基金份额净值为1.929元,份额累计净值为2.026元。报告期内,本基金A/B类基金份额净值增长率为2.53%,C类基金份额净值增长率为2.39%,同期业绩基准增长率3.25%。
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
展望3季度,我们判断经济数据在3季度可能探底但随后企稳,宽信用和宽货币政策不会拐头,但进一步降息空间有限,降准空间更大。收益率曲线可能走出牛平,高杠杆息差交易有望带来较好回报,高收益债利差可能见顶回落。对于转债和权益市场,6月大跌导致融资盘受打击,市场风格有可能转化,少数低估值品种有望跑赢市场,但市场整体估值偏高,下行风险不容忽视。
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