报告期内基金投资策略和运作分析
本季度美联储又两次降息至4.25-4.5%区间，自9/19首次开启本轮降息周期以来已经累计降息100bps。但正如我们上季报所说，过早的降息使得二次通胀的风险上升，本轮利率下行周期可能会按上停止键。特朗普当选新一届总统，市场预期其关税和移民政策会加剧通胀压力，美债收益率率先反弹，也带动了美元的强势。但与市场看法不同的是：我们认为特朗普要的是增长而不是通胀，要的是制造业回流带来的工作机会和贸易逆差的减少，而非真正的贸易战，关税只是手段。政治上的压力决定明年上半年可能还有数次降息和所得税减税。能达到上述目的唯有弱美元政策，而这需要贸易对手的配合，美国可能推动非美货币对美元升值，取得和施加关税同样的效果同时增强美国产品的出口竞争力。明年美元可能先涨再跌，也是市场当前最大的预期差。我们还是坚持美元会走弱的判断。
整个2024年，中国央行早于美联储降息降准，累计降准1%，并多次下调政策利率。本季度货币政策转向“适度宽松”，造就了18年以来最大的一轮债券牛市。四季度利率下行40bps，全年下行90bps，收益率曲线平行下移，利率久期策略显著占优。在基本面验证之前，流动性成为主要驱动因素。从经济数据来看，本季度出现一定的企稳回升，但这并未妨碍收益率创下新低，基本面不是收益率下行的主要因素。规范非银存款利率压低短期利率，打开其他期限收益率下行的空间，纷纷接近资金利率，隐含资金利率可能进一步下调的预期。汇率成为短期最大的制约因素。尽管在熊市中漠视利多，但牛市中对利空因素视而不见不也是正常的市场特征？这同17年4季度债市熊市中过度关注政策风险而忽视利多因素如出一辙。从相对价值来看，每当市场回报基于资本利得预期，且该预期占总回报比例越高，则越不能忽视市场可能的调整风险。本季度本基金继续低配利率债。
本季度信用债市场伴随利率债市场走强，涨幅落后于利率债，信用利差略有收缩，但显著高于9月底前水平；尽管如此，信用利差依旧远低于历史均值。信用利差走阔一般源于流动性紧张和信用风险提高，但当前这两个因素都不存在，更多的是投资者抢跑长期利率债品种博取资本利得所致，5年以上信用品种跑输利率债，信用利差被动走阔。尽管不排除有资金会博取利差收窄收益，但是无论从绝对收益还是相对收益，信用债吸引力欠缺。这也是我们对信用债市场保持一份谨慎的原因。本季度我们维持低配信用债。
与三季度相比，本季度转债市场走出冰火两重天走势。伴随正股市场的反弹，转债市场迅速从前期低估状态下走出，估值得到极大修复。纯债收益率从历史高点重新转负，价格中位数也回到历史高点。分类型看，受纯债市场收益率迅速下行和股市好转带来违约风险下降，偏债型转债修复最快，高收益率品种大幅减少。转债估值又一次验证了转债市场在判断市场底部的有效性。在政策底出现后，转债市场下行风险可控，但波动率会伴随权益市场而加大。供给不足叠加大型转债的强赎，今年转债市场可能成为转债存量下降的一年，带来供需的错配。大型新债发行的重启尚需时日，9月开始定增市场的恢复可能是一个前兆。当前转债估值处于中性位置，但12月份市场的强劲表现意味着之后表现可能弱于正股。本季度由于有数只转债强制转股，本基金转债持仓比例下降，但仍维持高比例。
流动性同样成为影响本季度权益市场的核心因素，和基本面相关的商品和恒指较弱，红利品种则受益于债券收益率的下行而表现出色。由于房地产价格下行影响，中国投资者重新配置资产，导致中债和海外资产成为较大的受益者，这也是本轮政策强调房地产价格要企稳回升的重要原因。在经济复苏证实或者证伪之前，市场被流动性主导，货币政策是较容易实现和容易确定的政策；财政政策则需要明年两会才能得到更明确的指引。此轮政策转向是根本性的，超常规的提法也是历史上第一次提出，对后续政策我们抱有信心。毕竟下行周期中市场情绪的低迷也很正常，对经济是否能企稳回升尚有疑虑，只有基本面的好转才能真正扭转市场预期。从大类资产相对价值来看，权益的低估值无疑处于较为有利的位置，期待明年权益市场的表现。本季度我们维持权益高仓位，并调整了部分持仓。
综上所述，在四季度政策面转向的影响下，流动性宽松带来了股债双牛的走势，而债券尤其受益于适度宽松的货币政策，股票市场则需要等待超常规政策的进一步明确和基本面的好转。再通胀是检验政策效果的试金石；不到合意目标，则不用担心政策的持续性。展望明年一季度，特朗普政府上台可能对汇率上有贬值压力，我们可能出台相应的政策对冲，经济基本面的企稳将进入投资者的考量范围。资金利率的矜持可能对债券市场收益率构成制约，信用利差可能会有所收窄，但较低的绝对收益和较高的资本利得期望则可能加大债市的波动。权益市场难回之前低点，等待政策的进一步明朗；转债市场已大部修复，未来更多在个券的表现和条款博弈带来的收益增强。
报告期内基金的业绩表现
截至2024年12月31日，本基金A/B类基金份额净值为3.1286元，份额累计净值为3.2436元，本基金C类基金份额净值为2.9989元，份额累计净值为3.0959元，本基金R类基金期末无份额，报告期内，本基金A/B类基金份额净值增长率为0.16%，本基金C类基金份额净值增长率为0.07%，同期业绩基准增长率为2.78%。
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