报告期内基金投资策略和运作分析
本季度中国央行在汇率、利率和准备金率一系列的动作使得政策面的变化远超市场预期,尤其在汇率上的政策变化使世界资本市场震动,市场众说纷纭,也引起不少投资者的恐慌。在我们看来,汇率能升能贬本身就是市场化的正常反应。在美元加息预期增强,其它国家市场增长乏力的情况下,人民币对美元的小幅贬值完全不影响对其它国家货币的相对强势,汇率之间比较真正在于两国之间的经济效率和潜力,而不是两国之间的利差,最终资本的选择永远是最具竞争力的国家。所以我们没必要对人民币兑美元的小幅贬值过分的解读,这只不过是央行完善人民币汇率市场化形成的必要步骤。我们要关注的是原来由中国投资信贷热潮和美国低息美元贷款的模式是否终结,好日子是否已经结束?但我们从美联储最近的表态、9月加息暂缓以及全球资本市场的反应来看,隐隐约约显示出和过往不同,美国似乎不再是唯一的避风港。
央行本季度在利率上的动作体现在进一步降息使得基准利率达到历史最低值,以及放开了一年前以上定期存款的利率浮动上限,利率市场化近乎到了收官阶段。同时,央行也如预期下调准备金率。自去年11月份以来,央行已经累计降息五次,降准四次,我们上季度坚持的货币宽松不动摇得到了验证。尽管1年期存款基准利率已经降到历史最低,但由于银行平均30%的上浮幅度,真实存款利率还未降到历史最低点。而本季度为平息市场购汇压力导致的资金面抽紧,央行未来更有可能通过降准来调节资金面。相对于较低的基准利率,降准空间要大得多。本季度利率债收益率下行,但走势纠结,负债成本下行缓慢和经济是否见底预期导致配置资金出手利率债顾虑重重。投资者看好而不做多的心态使得我们能以较好的收益率增加我们的头寸,而信用利差处于低位更使得长期利率债成为一种不拥挤的确定性交易。我们本季度继续增加了组合久期以及对长端利率债的配置仓位。
3季度交易所公司债发行放量成为信用债市场最大亮点,伴随着发行量的井喷,一级市场收益率也节节下行,并带动二级市场。房地产企业发债占据主流。伴随着基准利率逐步走低以及银行打折优惠,按照历史规律,房地产市场走暖并不奇怪。尽管我们觉得一级市场因为某些抽屉协议而出现过低利率,但二级市场相对比较理性,我们不能简单用一级市场某些非市场因素而判断整个信用债市场。从投资价值上而言,本季度信用债,尤其是交易所信用债收益率在股市下跌以及打新停止导致原先追求无风险高收益的资金回流债市出现了明显下行,信用利差已经处于历史低位,完全依赖于1)交易所低廉便捷的融资优势;2)对绝对收益的追求;3)理财负债端成本的逐步降低等因素的影响。加杠杆套息模式盛行使得相对投资价值已经不如上半年,我们对此报以警惕。本季度我们降低了信用债的持仓比例,但总体继续高配信用债品种。
伴随着股市调整,本季度转债市场进一步下跌。正如我们上季度所说,中小转债因为本身和正股估值昂贵以及流动性不佳等原因,对投资者缺乏吸引力。本季度市场的调整,使得转债市场的估值有所改善,但依旧处于鸡肋区域,很难说有较好的安全边际。市场调整使得不少转债满足转股价下修条件,下修可以有效缓解转债高估值的压力,但目前券种存续期还很长,发行人难有下修意愿,投资者在条款博弈处于不利地位。唯一有所变化的是经历了连续的大跌,投资者对转债偏好度大为下降,市场投资者的离场是我们关注的重要指标之一。等待新券发行或许是转债市场方向发生变化的重要契机,2010年中行转债发行对当时存量市场的冲击之大,严重挤压了市场高估值空间;与其购买老券,我们更期待新券的重启。本季度我们依旧不持有任何转债品种。
波动可以说是本季度权益市场的主题词。市场在管理层出手维护流动性企稳之后,重新进入弱势盘跌行情。我们在上季度着重强调的高估值个股的风险在本季度继续释放,无论有无市场杠杆的出清,估值的均值回复总会不断的重复,这是历史的必然规律。我们一直坚持认为的原则:波动性不是风险,昂贵估值才是。市场过多的把注意力放在波动性和流动性上,在本季度又走向另一个极端,即为了可能的下跌,而以跳楼价抛售估值已极低、但流动性良好的品种,使得市场又出现了一批股息率高企的投资机会。至于大家最看重的成长性,只不过是我们投资回报的来源的一部分,而不是全部。简而言之,就是在Dividend yield story with NO growth 和 Total Return story with Yield AND Growth两个策略中的权衡。我们相信,在目前的中国,许多良好的品种我们讨论无增长,有些过于的悲观。我们一直看重股债相对估值模型。本季度本基金维持权益的高仓位,并对部分品种进行了调整。
报告期内基金的业绩表现
截至2015年9月30日,本基金A/B类基金份额净值为1.962元,份额累计净值为2.077元;C类基金份额净值为1.943元,份额累计净值为2.040元。报告期内,本基金A/B类基金份额净值增长率为0.82%,C类基金份额净值增长率为0.73%,同期业绩基准增长率-1.11%。
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
展望4季度,经济数据在3季度弱势超出我们预期,4季度经济数据可能依旧低位徘徊,维持宽信用和宽货币政策不会拐头、进一步降息空间有限,降准空间更大的判断。长久期利率债是我们最看好的投资品种,而信用债的投资价值不高,需要警惕市场资金收紧和市场总体杠杆率抬升的风险。对于转债和权益市场,我们更看好少数低估值高股息个股,而对中小创股票,估值因素使得我们依旧对其报以谨慎态度。
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