报告期内基金投资策略和运作分析
经过9个月的等待，美联储终于在本季度第二次例会上启动了又一次降息，25个基点的降息幅度使得最新的区间位于4%和4.25%水平。为防止市场过度解读，联储特地声明这不是长期降息周期的开始。当前利息支出已占美国GDP的4%，成为美国政府首要关心的问题，也是美联储巨大的政治压力的来源。但联储更关心经济前景，尤其是面临更低增长和更高通涨时期，走弱的就业数据迫使联储不情愿做出降息决定。与乐观的股市情绪不同，年初以来10年期美债收益率从4.8%高点一路下行至4%左右水平，显示债市对经济基本面的谨慎。而美元的贬值和降息之后期限利差走阔，显示市场依旧担心美国财政的进一步扩张引发的债务风险。美国政府一方面对联储施加压力使得市场对联储独立性疑虑加深，另一方面采取金融抑制可能会重新压制长债收益率：此种政策组合可能使美元进一步贬值并提高全球通涨预期，有利非美货币和资本市场，美元信任的缺失将导致更高的风险溢价。今年各国央行外汇储备中黄金比例间隔30年后再度超越美元，不断上涨的金价说明了一切。
本季度在增值税变化、核心物价企稳和风险资产走好等因素冲击下，利率债收益率整体上扬，收益率曲线呈陡峭化态势。我们年初就提出去年4季度收益率的下行缺乏基本面支持，表面上看股做债能解释今年的债券走势，但本质还是经济在去年9月份企稳之后收益率的正常回归，和18年的走势有相似之处。过去2年，中国是债券收益率下降的极少数经济体之一。本季度资本市场风险偏好的回升就是在基本面企稳但无明显变化的情况下，市场资金重新配置对债市产生的影响。反内卷对于物价的影响可能是长期的：在当前库存极低的情景下，供给只要受限，补库需求就足以抬升价格，而PPI只要逆转，库存同比就一定会起来。5月以来LPR报价保持不变，也使市场多头难以找到利率进一步下行的理由。货币政策需要兼顾其它政策目标，类似其它经济体实行零利率并不现实。我们预期资金面宽松时期已经过去，债市需要反应这一预期。本季度本基金继续低配利率债。
在债市调整的大背景下，三季度信用利差走势分化：1-3年、1年以内信用利差走势偏震荡，略有压缩，3-5年信用利差走扩；此外等级利差略有走扩，长期看仍在较低位置，而3-5年与3年以内的期限利差本季度显著走扩。中短期品种维持低位，而长期品种调整明显，收益率曲线出现陡峭化，高等级信用债调整幅度大于中低等级。但期间相对而言，信用债持有期收益还是好于利率债。处于历史极值的信用利差，如果市场反转，将会非常脆弱。债市偏弱的走势意味着还普遍看多情绪下的市场存在一些不可预期的因素。我们一直认为，债市是灵敏的市场，当出现和市场主流观点相反走势时，往往意味着经济的拐点出现。发达国家的天量货币投放，叠加发展中国家的崛起，会不会在外部影响中国的经济？在中国崛起过程中日本债市出现过100个基点的上行，传统的债市分析框架是不是要改变?本基金本季度增持短久期品种以补充组合债券比例。
3季度转债市场显示大幅上升并接近历史极值，随后在9月份陷入盘整，相对估值、绝对价格和加权YTM均处于接近极值水平。在转债估值处于极值时，如无权益市场风险暴露度要求，则转债不是一个可配置品种，负债端的波动会加大转债市场的脆弱性。期间下旬转债相对正股滞涨，需要消化之前过快的上涨。经过此轮调整，相比7-8月份估值有所回落，其与权益市场表现关联度将重新抬升。随着几只银行转债的转股，转债市场持续缩容，大金融转债占本基金比例有所下降；金融股作为较高股息率品种，其转债的真实回报率其实应该在纯债收益率上加回正股股息率，其估值还是远好于其它行业转债品种，而每次真实回报率高于普通纯债收益率则都是极佳的买入机会，我们静待这种机会的再现。本季度本基金对部分品种进行了调仓，转债持仓比例继续下降，但仍维持较高比例。
本季度贸易战对中国经济的影响逐步减缓，我们上季度所描述的三个场景基本得到了验证。美国美丽大法案推出和联储降息造成全球资金配置再平衡，而中国较低的权益估值是吸引外资的主要原因。中国面临最高的美国税率，预计本币升值幅度会小于其它主要经济体，叠加中债收益率处于低位，吸引力不如权益。在股债房三大类资产中，唯一能吸引大量资金流入的只有股市，可能也是国内净存款流动的方向，有利于市场估值的抬升。随着更多企业出海，往外卷和反内卷成为新的主题。未来市场可能对出口更敏感，而对国内宏观环境的敏感度可能会下降。企业盈利弹性越来越多来自利润更高竞争更少的海外市场，也意味着将来选股需要更多的海外视野。反内卷带来PPI回升则有利于企业经营状况的改善，有利于周期股的修复。贸易是各国因比较优势（自然资源、科技发展水平、劳动力成本和消费需求差异）不同引发的行为。千百年来，人类为贸易机会或乘舟楫远航重洋，或骑驼马翻越高山，或用枪炮诉诸武力，或当海盗铤而走险，冲破自然和人为的阻力，由达伽马开创的全球化时代，不可能因为某国的关税壁垒而停滞。本季度我们维持权益的高仓位。
综上所述，三季度市场风险偏好的提升对股债两个市场都造成了重大影响。风险溢价的提升使得股市成为期间表现更好的资产，而债市则受损于期限利差和信用利差的走阔，经济企稳、政策取向和贸易战的缓和令投资者的信心有所恢复。展望四季度，由于去年同期基数因素，经济还会面临一定的稳增长压力，完成全年经济增速目标还需要政策的配合。我们预计会更多的偏向财政政策的小幅发力，货币政策动作不大。由于今年稳增长压力比去年同期小，降息可能性不大。我们依旧看好股票，尤其是大盘成长股的表现，转债需要消化较高估值蓄势再上；而债券市场则可能受制于市场情绪，但年内收益率进一步上升空间可能有限。
报告期内基金的业绩表现
截至2025年09月30日，本基金A/B类基金份额净值为3.7047元，份额累计净值为3.8197元，本基金C类基金份额净值为3.5419元，份额累计净值为3.6389元，本基金R类基金期末无份额，报告期内，本基金A/B类基金份额净值增长率为10.22%，本基金C类基金份额净值增长率为10.12%，同期业绩基准增长率为0.80%。
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