博时信用债券A/B

报告期内基金投资策略和运作分析
本季度美联储累计下调联邦基金利率50个基点至3.5%至3.75%之间，这也是美联储今年9月以来连续第三次降息，也是自2024年9月启动本轮降息周期以来第六次降息。2025年美联储已累计降息75个基点。当前通胀上行风险和劳工市场下行风险使得美联储在价格稳定和就业市场最大化双重目标中陷入两难境地，而迫于政治压力美联储不得不更多考虑经济支持，并在流动性压力下暂停缩表。这也是各主要经济体央行所面临的共同问题。而在前十一个月，中国成为全世界第一个货物贸易顺差突破一万亿美元的国家，占全世界份额超过50%，并贡献了中国今年GDP增速目标的1/3。尽管遭遇美国关税战的扰动，在完善的制造业体系、全球需求保持强劲和发展中国家再工业化下中国出口依旧保持韧性。在中国累积起史无前例的货贸顺差的同时，西方国家累积起了前所未有的巨额债务，这种不平衡可能引发政治纷争，也是明年的一个风险点。明年美国降息加扩表而中国利率可能保持低位运行，中美利差缩小，人民币兑美元可能有继续升值压力，而兑其他非美货币也将改变今年的贬值态势，人民币有望跑赢其他主要经济体货币。
本季度赎回新规等政策面扰动担忧有所减轻，但央行重启国债买卖不达预期，大宗商品价格带动物价回升，叠加超长债供需失衡预期，利率债收益率曲线上行，中长端上行幅度大于短端，超长端上行尤为显著，曲线呈现熊陡特征。年底十年期国债收益率收于1.8-1.9%水平，恰好收回去年四季度收益率下行幅度（考虑到当时一次降息），显示今年基本面并未像年初市场判断的那么悲观。反内卷下物价有所回升，中枢有望回到0附近，核心CPI已经回到1%以上，PPI降幅有望继续收窄。明年CPI中枢有望回到1%左右，而PPI可能年底回正，市场预期可能从通缩结束转向通胀开启，也是债市的脆弱时刻。如前所述，净出口是今年完成经济工作目标的主要因素，部分抵消了内需和投资走弱的影响。明年对政策强度和大类资产表现影响最大的就是净出口，外需对货币政策的影响会越来越大。内需和政策取向决定短端利率，而外需影响市场风险偏好进而影响期限利差。投资者不能忽视国际因素在长债定价中越来越重要的作用，而赎回新规只是短期影响因素。综上所述，我们认为明年期限利差可能走阔，收益率曲线可能陡峭化。本季度我们继续维持利率债低配和低久期策略。
四季度信用债市继续震荡调整，四季度信用利差有所走扩，但仍在较低位置，等级利差也有所走扩，幅度不大。延续三季度以来的弱势走势，中长久期信用债受到抛压，资本利得转负，中低等级品种强于高等级品种，二永债跌幅靠前。25年全年新增违约只数为十年新低，某地产商债务重置为近来最大信用违约，但对市场影响已不如以往类似事件。但我们也要看到地产价格的持续下跌对内需和财富效应的负面影响：尽管租金回报率已有一定修复，但相比房贷利率还是有一定利差。在地产企稳之前，我们很难看到利率真正的大幅上行，信用利差可能依旧维持低位。我们之前也提到，原来内部经济情况是利率政策的主要考虑因素，但当前外部需求考量影响日益显现。这也是今年4月份特朗普发动关税战以来，中国10个基点的利率调整幅度远低于市场预期。在利率下行空间有限情况下，过低的信用利差依旧使得信用债的投资价值有限。出于维持持仓债券比例的要求，我们在转债比例下降后增配短期信用品种以保障本金安全和防御利率风险。
尽管年底市场高位有所震荡，但转债市场依旧以近19%的回报结束全年的行情，表现远好于纯债市场。年初投资者担心的估值在权益市场良好的表现和强劲需求下显示出较强的韧性。本季度受制于较高的估值水平，市场有所回落，但我们也说过，如果投资者对权益市场保持乐观，转债市场有望保持强势，只是可能会跑输正股。中低等级转债领跑市场，回报率主要还是来自权益市场的上涨，高企的溢价率也带来一定的额外收益。从绝对价格和转股溢价率来看，转债估值偏高；偏债型转债等权YTM为-3.4%，处于2017年以来几乎最低的位置。强赎和到期，以及新债规模普遍不大，期间转债市场存量下降590亿，全年规模下降近2000亿元。如26年权益市场进一步上行，叠加稀缺性，转债估值还可能维持高位，但波动率会加大，行业和个股因素会更加重要。稀缺性和配置刚性需求将使转债估值很难压缩，整体吸引力还是不如正股。期间内随着部分品种强赎和到期，以及高位部分减持，本基金持有转债比例继续下降，但依旧维持高位。
受估值便宜、流动性改善和市场风险偏好回升带动，权益市场给投资者带来以两位数的回报，但行情结构化明显。今年AI行情决定美国经济，而外需强劲决定国内经济，都呈现出各自的K型特征。外需不仅仅影响长端利率，同时也影响权益市场价格：强劲外需使得央行货币政策更加克制，较弱内需下私人部门去杠杆化，政府加杠杆的重要性愈加突出。外需而非内需、净出口而非房地产以及央行而非商行，决定中国的短端利率水平将很难有太大下行空间，同时不会大幅上升，保持低位的无风险利率会对股市构成支撑。今年股市估值修复，而明年股市有望在政策发力制约下行空间、本币升值和盈利好转影响下维持上涨动力。连续数年的低迷行情，使得投资者还房贷、买保险、存定存，持有资产更加固化，普遍低配股市。而股债相对价值依旧偏好股市，市场可能在风险偏好改善下改变股市低配的格局。本基金本季度依旧维持权益市场高仓位，并对持仓品种进行了部分调整。
综上所述，四季度市场在净出口亮丽数据提振下风险偏好有所回升，大宗商品价格提振了物价水平，使得通缩预期有所修正，股市和转债市场调整后重新走出向上行情，而债市则反映了基本面好转和政策不及预期因而出现调整。全年债市表现符合我们年初预期，而风险资产表现则好于之前判断。展望明年，我国融资成本将保持低位，不再稳中有降，而美国重启降息和扩表，中美利差可能收窄，人民币兑美元和其它主要货币可能升值。国内经济政策变化将取决于出口的表现和外部政治压力。由于市场预期可能从通缩结束转向通涨启动，市场内需可能会进一步改善，从而利好股市行情向更大范围扩展；转债则继续受制于高估值，表现应逊色于正股。债券市场在政策面不确定性改善后，反映经济基本面和物价水平，收益率曲线可能出现进一步熊陡行情。
报告期内基金的业绩表现
截至2025年12月31日，本基金A/B类基金份额净值为3.7423元，份额累计净值为3.8573元，本基金C类基金份额净值为3.5747元，份额累计净值为3.6717元，本基金R类基金期末无份额，报告期内，本基金A/B类基金份额净值增长率为1.01%，本基金C类基金份额净值增长率为0.93%，同期业绩基准增长率为0.30%。