报告期内基金投资策略和运作分析
1季度,各国央行还是舞台上的主角。G20会议之后,各国马上开启了新一轮货币宽松政策。欧洲降息并扩大 QE,日本迈入负利率政策,美联储在 3月利率决策会议上也对全球经济形势颇多顾忌,延缓了加息的步伐。中国在 2月 29号降准 50个点,在汇率贬值压力减轻之后,货币政策重新开始考虑国内市场实际情况。而 2月底之后人民币离岸市场的升值表现让许多空头大跌眼镜。许多发达国家其经济行为都无法为银行储户创造合理回报(甚至是负回报),意味着该经济体无法用货币调动资源的方式产生额外的收益,意味着整体回报无差别,也意味着经济体整体丧失活力。在各方满满负能量轮番冲击下的人民币,能支撑的根本原因还是其本身创造经济回报的能力。
本季度利率债收益率上行,随后高位盘整。前期大宗商品和食品价格上涨,一线城市房地产的火爆,市场有滞涨重来的担忧;1月份天量信贷则加剧了投资者对经济回暖的担心。央行对汇率稳定的诉求也使得市场对进一步降准的预期下降。一系列的利空使得利率在前 2个月上升了接近 20个基点。3月以来随着外部压力的减轻,央行出人意料的降准使得市场的担忧情绪有所减缓,信贷在 2月份之后的重新回落也证伪了实体经济的需求恢复程度,收益率高位企稳。目前市场担心的唯一因素就是通胀,我们判断目前由供给端压缩带来的价格恢复可能已经告一段落,CPI 可能在一季度见顶。目前的长端利率债无论在绝对收益率和久期价值上都已超越中高等级信用债,是当前我们最看好的债券品种。本季度我们进一步提高了政策性金融债的配置比例,此类品种还是本基金持有最多的品种。
与利率债市场相对平稳相比,信用债市场异常火爆,与信用事件持续发酵形成了鲜明的对比。在各方资金的争抢中,中高等级信用利差进一步压缩,使信用债的票息和久期都不具有吸引力。供给端的改革和产能出清,是正确的方向,但世界各国经验都是要经历数年甚至十数年的时间,在此过程中,贷款和债券持有人有可能遭受损失。目前的低等级信用债,绝大多数只反映了市场流动性风险,并未反映出违约后的预测残值。僵尸企业不破产不等于债务不会违约,如果破产则必然违约。古人说得好,“防祸于先而不致于后伤情。知而慎行,君子不立于危墙之下,焉可等闲视之。”本季度我们进一步降低了信用债的持仓比例。
在股市调整的大背景下,估值昂贵的转债市场在本季度进一步下挫。但随着正股同样剧烈的下行,使得转债的估值水平还是没有根本的改善。一级市场些微的发行不足以改变市场的深度,流动性依旧缺失。短线交易成为获取回报的主要来源,而这种高难度动作不是我们的擅长。一级市场的过度拥挤,使得部分品种的上市收益覆盖不了融资成本,我们也在一季度降低了对新发转债市场的参与力度。本季度我们依旧维持转债的零配置。
本季度房地产市场成为热门词,是宽松货币在股市受阻、固定收益市场风险提高/收益降低的必然后果,也和国家去库存的主动引导有关。对于资金流向一线城市,而非三四线城市,市场出现许多疑问,但这也是全球许多国家房产刺激的必然路径。随着一线城市房产的普遍豪宅化,部分有潜力的强二线城市伴随着部分产业从一线城市迁出,会有较好的表现。至于三四线城市,中国的城镇化过程依旧在进行,相比欧美国家的城镇化率,我们似乎要更为他国的前景担忧一些。年初以来的股市调整,市场可以寻找多种理由,但本质还是大多数品种估值过高的均值回复。目前的市场与其与 09年相比,倒更像 01-05年。国家绝无可能重新走刺激的道路,目前的基本格局还是股市的自身运作规律。在 01-05年阶段,由于估值的昂贵,不少品种被腰斩,但也有许多真正价值品种脱颖而出,结构性的机会可能会重现在目前的市场中。类似的行情也发生在 01-03年的美国,互联网泡沫的破灭反而使得部分被压制许久的低估品种大放光彩。尽管行业不同,国别不同,但这些品种的本质是一样的:低估、分红和适当成长,再加上少人问津。
重复我们以前季报中说过的一句话,不拥挤的确定性机会是最好的投资机会。本季度我们依旧维持权益的高仓位。
报告期内基金的业绩表现
截至 2016年 3月 31日,本基金 AB 类基金份额净值为 2.085元,份额累计净值为2.200元;C 类基金份额净值为 2.061元,份额累计净值为 2.158元。报告期内,本基金 AB 类基金份额净值增长率为-2.43%,C 类基金份额净值增长率为-2.55%,同期业绩基准增长率-0.33%。
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
展望二季度,央行宽松政策还将持续,有望在二季度再次降准,利率债收益率可能会进一步下行,并突破前期低点。中高等级信用债的投资价值聊胜于无,总回报可能会不如利率债,而低等级信用债依旧无法看到太多亮点。我们维持看空转债市场判断不变,而权益市场部分结构性机会的存在不改我们对整体市场的谨慎。
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