博时信用债券A/B

报告期内基金投资策略和运作分析
本季度全球资本市场动荡不断。起先在美联储几乎信心满满的的加息压力下,资本市场预期今年美联储可能会加息 2-3次。但随后在大宗商品市场的小反弹结束、中国的债务担忧以及美国经济数据不如预期影响,市场随后对该预期进行了小幅修正。
最后在 6月份英国脱欧这只黑天鹅的出现,市场完全打消了各国央行紧缩的预期,汇市和债市进入了新一轮的再次调整。发达经济体中,继上季度日本进入负利率时代,在避险情绪和欧洲可能进一步宽松的预期下,德国国债也进入了负利率区间,欧美日各经济体的收益率也进一步下滑,并突破前期低点。总体而言,全球市场在地缘政治动荡和经济增长减缓的大背景下,正进入一个崭新的时期。即使在悉尼·霍默的汇总了所在时代和地点的政治和经济事件及金融习俗,从而将利率和信贷形式置于各自的环境之中的煌煌巨著《利率史》中,也没出现过这种情况。今天的投资者正面临着一个史无前例的时代。
2季度利率债市场经历了先上后下,宽幅近 50个基点的大幅波动。先是在大宗商品强劲上扬,经济复苏和通胀担忧下,收益率面临第一波冲击。随后在信用债市场出现违约事件,导致市场的风险偏好下降,11年的信用危机记忆复活,市场面临着剧烈的重新再调整,利率债作为流动性最好品种率先受到抛售。最后由于金融债利息营改增规则不明,市场经历了最后的恐慌下跌。我们和市场主流观点不同,是出于如下的判断:首先,大宗商品上涨是出于流动性充裕的冲击,不是基本面的好转和供给侧的出清;其次,和 13年不同,钱荒造成的货币市场利率上行,对所有风险资产都是一种杀伤。但这次,流动性的缺失更多的体现在信用债市场。对利率债而言,大批在旁观望的资金所需的只不过是一个进入的理由;最后,11年的信用危机,由于刚兑的存在,无风险收益率向着最高收益率靠拢,所有品种都要下跌。而现在打破刚兑的大背景下,风险偏好降低,无风险收益率要下降。所以,这是 16年和 11年最大的不同。随着市场恐慌的消退,我们的判断得到了验证。我们在市场恐慌时大幅增持证金债,进一步提高了利率债的持仓比例。
一个拥挤的市场,不仅造就高企的估值,也造成市场下行过程中,出口的狭小造成的踩踏。蔓延的违约案例、债转股的不确定性、以及过去市场火爆时候对债权人保护条款的缺失,造成投资者的极大情绪波动。11年某城投违约的心理阴影重新浮现。
上季度我们说过,中高等级信用债的票息由于信用利差过窄,不具有吸引力;而低等级信用债只反映了市场的流动性风险,不幸而言中。近 17万亿的信用债市场,65%的评级是 AAA,AA 只占 3.34%,评级泡沫严重。随着 3季度下一波到期高峰的到来,新的信用事件可能是压制信用债估值的主要因素。如果信心受损,至少投资品种向高信用评级转移是可以预见的,但高等级信用债的收益率比起利率债而言无太大吸引力。本季度我们再进一步降低了信用债的持仓比例。
本季度转债市场继续调整,估值继续压缩,跌幅大于股指。转债指数已经跌至14年中上一轮行情起步水平,但市场整体估值依旧高于当时。久旱逢甘霖。本季度两家大型金融机构的转债发行申请有助于增加供给,降低市场估值水平,加上之前另一家银行拿到发行批文,转债市场的扩容将会再一次给我们带来新的投资机会。老话重提,市场的机会永远是结构性的。本季度我们依旧仅参与转债一级市场。
股市本季度波澜不惊,波动率降低,即使是纳入 MSCI 失败也未造成太大影响,市场在大宗商品行情被证伪后明显缺乏方向感。而经济数据重新平淡以及权威人士的L 型判断,也验证了管理层对去产能调结构的坚定决心,对打破刚兑以及市场风险收益比的正常配置具有重要意义。相比 MSCI,我们觉得包括退市制度的进步、借壳上市被严管、制度套利的遏制有助于股市正本清源,利好价值投资。而无风险收益率下降更坚定了我们的信心。从市场特征来看,本季度不少个股已经走出独立行情,不少创出年内或者历史新高,其中不少是我们熟悉的价值品种,而非以前的主题概念重组股。
市场如此之大,我们不指望投资者的风格和我们一致,从上市公司的成长中赚取回报,根据风险收益比做好大类资产的配置,时间终究是我们的朋友。本季度我们依旧维持权益的高仓位。
报告期内基金的业绩表现
截至 2016年 6月 30日,本基金 AB 类基金份额净值为 2.118元,份额累计净值为2.233元;C 类基金份额净值为 2.092元,份额累计净值为 2.189元。报告期内,本基金 AB 类基金份额净值增长率为 1.58%,C 类基金份额净值增长率为 1.50%,同期业绩基准增长率 0.04%。
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
综上所述,展望下半年,尽管我们原先二季度判断央行降准并未实现,但随着CPI 见顶,信贷维持低迷,3季度可能是利率债最好的投资时机,收益率可能终究突破前期低点。随着信用事件的可能进一步出现,市场风险偏好的降低有助于无风险收益率的下降,央行降准降息反而不是主要的决定性因素。我们维持对信用债整体偏空的判断。转债估值渐趋合理,期待新品种的到来;对权益市场我们依旧谨慎,维持结构性行情判断,市场整体依旧不便宜。