易方达信用债债券A

报告期内基金的投资策略和业绩表现说明
报告期内基金投资策略和运作分析
2013年三季度中国经济基本面再次出现与市场预期相反的走势,在整体政策基调偏紧的情况下,7-8月份各项经济指标表现出复苏的势头。工业增加值数据连续两月大幅超出市场预期,其增速水平已经和2012年下半年相当,中上游产品价格降幅也在7月份出现明显收窄,8月份转正。从结构来看,消费增速持续偏弱,投资需求拉动较为明显,尤其是制造业投资在8月份出现较大幅度的回升。基本面的走势与市场预期出现较大的分歧,主要原因在于经济运行中许多结构性问题在今年表现特别突出。
首先,经济本身处于转型周期中,经济结构的调整使得原本经济基本面的分析模式面临一定的挑战。这一现象在二、三季度表现尤其明显。我们观察到二季度工业增加值、PPI的数据持续大幅下滑,但GDP的数据远好于工业,体现为第一、第三产业的超预期。到了三季度,社会融资总量增速下滑非常快,货币融资环境持续收紧,但经济增长从7月份开始出现复苏的势头,这与传统的货币政策收紧经济下行的理论相悖。另外,今年以来中小板股票脱离经济基本面和大盘股的走势,走出一波上涨行情,体现出经济结构性变化的差异。这些现象凸显了在经济结构性转型过程中过去惯有的投资逻辑已经发生了变化。
第二,决策层在转型过程中政策意愿的不一致也给市场理解政策意图带来难度。二季度以来我们看到经济增速持续下行,但决策层表现出坚定的结构转型的意愿,明确表示不会实施宽松的财政和货币政策,而要通过改革和盘活金融财政存量来拉动经济,显示出其对经济低速增长容忍度增强。但6月份之后政策信号又转向关注经济增长的下限,与前期表现出的政策意图不一致,给市场理解政策意图带来较大的困难。
第三,利率市场化进程中机构投资者行为的变化使得债市收益率受经济基本面以外因素的影响更多。从发达国家历史经验来看,利率市场化过程往往伴随银行投资行为的巨变,例如银行负债结构调整使负债成本上升、银行承担信用风险的偏好增强。三季度我国的利率市场化进程显著加快,贷款利率完全放开, 市场利率定价自律机制成立,大额存单市场有待突破等等。超预期的利率市场化进程加速了各类金融机构投资行为的调整,这些行为也使得债券市场的调整表现出较多“与以往不同的”、“脱离经济基本面”的走势。
以上三点在三季度集中体现,诸多外部因素发生重大变化,导致市场不确定性大增,债券收益率出现较大幅度的上行。
从操作上看,信用债基金三季度基于对政策面、基本面的悲观预期,过早介入长期限的利率债,导致净值出现较大幅度的损失。信用债方面我们坚持配置系统性风险为主的城投债和高等级产业债,较好地规避了7月份的个券信用风险,同时保持了相对较高的静态收益率。
报告期内基金的业绩表现
截至报告期末,本基金A类基金份额净值为0.991元,本报告期份额净值增长率为-1.29%;本基金 C类基金份额净值为0.989元,本报告期份额净值增长率为-1.40%,同期业绩比较基准收益率为-1.01%。本基金与基准比出现负的超额收益,主要是超配了长期限利率债,中债固定利率债券总指数同期的收益率为-2.05%。
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
我们认为三季度经济的意外复苏,得益于决策层“保增长”政策信号的释放,微观经济主体对政策预期的好转,使企业加快自身周转,提升了经济的活力,从而使经济在缺乏外部资金支持的情况下,通过增加经营性负债带动了经济的增长,这种对短期政策预期的调整不具备可持续性。展望未来,经济的持续复苏可通过两种模式,一种是依赖于货币政策或财政政策在经济总量上的支持;另一种是微观经济主体的预期改善能够得到持续,这可以通过释放更多积极的改革信号来实现,尤其是十八届三中全会的政策思路值得期待。如以上两种模式都没有发生,则经济的复苏不可持续。
从总量政策方面看,8月份社会融资总量的快速增长是否得到持续是未来经济增长走势的关键。基于今年以来政策层面持续表现出偏紧态度,从政策一致性的角度考虑,我们倾向于认为这种模式带动的经济复苏可持续性值得怀疑。但是在新的结构转型的大环境下,十八届三中全会如果能够释放实质性的改革红利,则会对市场主体的预期再次造成正面影响,经济持续复苏也是值得期待的。
虽然我们整体认为在目前的政策环境下经济出现持续复苏的可能性较小,但今年以来特殊的外部环境和政治环境使得基本面走势存在较大的不确定性。不过我们相对可以确定的是,新一届政府对经济结构改革的决心较大,对经济增速降低的容忍度加强,因此经济增速难以出现明显的快速增长,而在政府容忍的下限之上的低位徘徊概率较大。
从市场的角度看,在目前的收益率水平下,资金面对收益率的边际影响更加重要。我们认为央行在三季度末的净投放行为显示出其想要回购利率在3.9%附近维持资金面平稳的意愿,未来再次主动缩紧资金面的可能性较小。四季度通常是财政存款大量投放的时期,如果央行没有主动收紧,预计四季度的资金面将出现好转。
从资产配置的角度看,中短端品种受资金面影响更大,长端利率债依然受到基本面不确定的影响。如果经济数据持续好转,资金面保持平稳,长端利率债可能仍然存在向上调整的压力,但收益曲线大概率出现陡峭化,中端品种表现相对较好;如果经济数据低于预期,搭配资金面的稳定,长端利率品种预计会出现一定的下行,但目前过度平坦的收益率曲线使得中端品种至少下行同样的幅度。因此基于对经济前景的不确定,对四季度资金面的相对确定,信用债基金四季度将进行期限结构的调整,减持一部分长端利率品种,增加中间期限利率债、信用债的仓位,通过增加杠杆的方式保持较高的组合有效久期,同时降低经济数据不确定对组合净值产生的波动。
考虑到今年以来基本面外的因素对债市收益率的影响较大,经济结构转型、政策思路变化,都对债券市场投资造成较大的干扰,信用债基金在日后的投资中将更加谨慎,增加组合操作的灵活度,尽量减少极端配置。