报告期内基金的投资策略和业绩表现说明
报告期内基金投资策略和运作分析
2013年四季度基本面延续复苏的势头,但增速有小幅回落。工业增加值同比增速从8月份最高的10.4%小幅下滑至11月份10%,CPI同比则稳定在3%左右。基本面表现相对稳定,一方面得益于社会融资增量维持了相对较高的水平,另一方面来自十八界三中全会释放的积极的改革信号。不过,债券市场走势再次超出基本面的解释范畴,国债收益率平行上移60BP,金融债上行幅度高达100BP。债券市场收益率的大幅上行主要由于央行对待资金面的态度超出市场预期。
央行从6月份钱荒以来保持相对偏紧的政策基调,但市场一直对资金面的环比改善抱有一定预期。四季度央行的公开市场操作以及各种公开场合的表态使得其维持资金面偏紧的态度得到明确。10月上旬,央行在资金面相对宽松的情况下暂停了公开市场逆回购操作;在10月底资金极度紧张的情况下重启逆回购,但是回购利率水平同幅度上调20BP;11月初公布的央行货币政策执行报告以及领导层多次公开讲话都表现出对于偏紧货币政策的支持。这一系列表态使得市场重新调整了对资金面的预期,尤其是之前基于四季度财政存款投放带来的资金面缓解的预期。这种预期的打破带动债市收益率水平在10月、11月出现快速上行。
操作方面,信用债基金在10月下旬察觉到央行对待资金面态度的变化后积极减持中长期限利率债品种,降低流动性较差的城投债,组合整体维持较短的久期和较高的静态收益率,在一定程度上规避了11月份利率债大幅上行带来的资本利得损失。但四季度信用债出现较大幅度的补跌,本组合仍然出现了较为明显的净值下跌。
报告期内基金的业绩表现
截至报告期末,本基金A类基金份额净值为0.958元,本报告期份额净值增长率为-3.33%;C类基金份额净值为0.955元,本报告期份额净值增长率为-3.44%;同期业绩比较基准收益率为-2.28%。本基金与基准比出现负的超额收益,主要是在10月份超配了利率债,且有一定比例的杠杆,有效久期偏长。
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
2013年以来经济结构转型、政府调控方式变化以及利率市场化等因素使得传统的债券市场分析逻辑面临较大的挑战。经济结构转型,使得原来更加依赖于投资驱动的增长模式出现变化;新一届政府对经济的调控模式从过往依赖财政货币政策、单向的周期性调控,转变为多目标、多手段相互平衡的方式。这两方面的变化使得我们单纯从总需求角度判断未来基本面的走势将出现非常大的风险。
我们认为未来基本面的走势主要取决于两个方面,一个是经济结构转型搭配新一届政府释放改革红利带来的内生增长动力的加强,这是一种相对长期的改善;另一个是政策面在主导实体经济去杠杆的过程中可能带来的短期负面影响。这两股力量相互平衡,尤其是前者的政策效果难以量化,使得未来基本面的走势面临很大的不确定性。
从短期看我们不认为基本面短期能够出现大幅的下滑,依然处于温和回暖的走势。一方面,经济仍处于平稳增长区间,并没有出现显著恶化的信号;另一方面,一季度往往是信贷及社会融资总量的限制相对较小的时期,如果微观主体内生增长确有所加强,则经济下行空间有限。
但我们认为仍应密切关注以下下行风险:1、地方政府的投资冲动受到强力限制后,基建投资下滑的幅度可能会超出经济平稳增长可承受的范围;2、金融市场高利率环境持续,并向实体经济传导,导致经济快速回落;3、房地产市场销量或价格出现快速下降;4、在偏紧的货币政策环境下,信用风险失控。
从市场收益率的角度出发,目前过度平坦的收益率曲线已经隐含了一部分经济下滑的预期。因此即使经济没有出现明显复苏,只要能够保持稳定,中长端利率仍然面临较大的陡峭化风险。而从短端的角度看,我们认为央行维持短端偏高收益率的态度非常坚决,且利率市场化改革将逐步进入深水区,银行负债端成本的市场化也将继续使得短端利率水平维持高位。在短端维持高位的情况下,利率债难以出现趋势性机会。信用债方面,由于我国信用债市场从未出现违约,信用利差水平本身偏低,未包含充分的风险保护。未来在市场化的改革方向下,实体经济资金链又相对紧张,信用风险溢价将面临扩大的风险。
因此我们整体认为债券市场在经济没有出现大幅度的下滑前,难以出现趋势性机会,收益率水平将持续受到偏紧资金面的负面影响;而在债市出现机会之前,信用利差由于经济的大幅下滑可能面临利差扩大的风险。不过目前过度平坦的收益率曲线使得组合通过增加短端高评级品种的投资,灵活把握资金面波动带来的投资机会,也能够获得相对稳定且较高的投资回报。
基于上述判断信用债基金在未来一季度将继续维持偏短的久期,依靠增加短端高评级品种,滚动再投资,为投资者创造相对稳定的收益。同时,我们将积极参与微观调研,关注基本面的变化,把握可能出现的利率债投资机会。
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