易方达信用债债券A

报告期内基金的投资策略和业绩表现说明
报告期内基金投资策略和运作分析
2014年一季度经济基本面加速下滑,工业增速、中上游产品价格、社会融资增速等均出现较大幅度下行。另一方面,银行间资金面在2月份出现极度宽松的情况。这两个因素相结合推动债券市场在一季度走出一波小牛市行情,10年国开债在2月底最多下行44BP。不过经济下行压力增加也带来政策面维稳意愿的增强,3月份在政策刺激的持续压力下,债券市场收益率出现明显的回调,长期限利率债基本回吐前期的涨幅,收益率曲线表现出明显的陡峭化。2014年以来信用违约事件频发,高收益债出现较大幅度下跌。但城投债受到投资者的偏好,表现出牛市更牛,熊市抗跌的特性。
一季度基本面的走弱与资金面的宽松是相互联系的,其背后最主要的原因在于银行信用收缩、实体经济对资金需求的下降,最终体现为经济数据走弱,社会融资总量规模下降,而资金面宽裕。银行表外信用的扩张在一季度出现显著收缩,我们认为主要有三方面的原因,首先是针对地方政府考核机制的变化、反腐力度的增强,使得地方政府的投资冲动下降,负债的政治成本上升,直接导致以城投平台为主体的信托融资的下降;其次,今年以来信用事件频发,银行不良资产规模上升,尤其是信托违约事件爆发动摇了银信合作的基础,再结合房地产行业不景气,银行对来自地产相关行业的非标业务主动收缩;最后,监管机构对于影子银行的监管力度加强使得银行表外扩张的行为受到限制。我们认为,在目前的宏观调控思路下,推进利率市场化改革的方向不变,在没有找到新的增长引擎的情况下,经济将持续受到上述不利因素的影响,中期下行的走势难以发生本质变化。
操作方面,在1月下旬察觉到经济弱势以及央行对待资金面的态度变化后,本基金逐步拉长了久期至中性略偏长的水平,获得一季度债券市场收益率整体下行带来的资本利得收益。期限结构方面,考虑2013年底过度平坦的收益率曲线,本基金超配了短端品种,获得利率曲线陡峭化带来的超额收益。品种上,组合维持偏低的产业债利差久期,超配城投债券,在维持相对较高静态收益的同时有效避免了高收益产业债的大幅下跌。
报告期内基金的业绩表现
截至报告期末,本基金A类基金份额净值为0.984元,本报告期份额净值增长率为2.71%;C类基金份额净值为0.980元,本报告期份额净值增长率为2.62%;同期业绩比较基准收益率为1.61%。
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
展望二季度,我们认为在新一届政府创新宏观调控方法、经济结构转型、加速推进利率市场化的大背景下,上文提到导致经济走弱的因素持续存在,且在缺乏真正有效刺激政策的情况下,容易对经济造成较大幅度的负面影响。从政策面的表态和行为来看,其在经济下行时具备强烈的托底意愿。因此经济中期的下滑趋势将不断受到政策面的短期扰动,譬如2013年三季度的情况,再譬如今年3月份以来的情况。但是从政策目的上来说,短期的托底都只是确保经济不滑出下限,在改革方向既定的情况下,我们很难预期基本面会依靠政策刺激走出一波持续的上升行情。因此政策面短期的扰动只是延缓了经济下滑,无法改变其中期走弱的趋势。这也是去年三季度经济复苏后在今年一季度重新走弱的原因。结合目前收益率水平处于历史高位,债券市场中期存在较大的获得资本利得收益的机会。
不过政府的刺激政策往往增加了实体经济对资金的需求,在货币供给不变的情况下容易推动资金利率的收紧,从而短期可能对债券市场造成较大的负面影响。虽然看好债券市场中长期的投资机会时,但面临短期风险应该何时介入,以多大幅度介入,以及短期面临的波动风险有多大更值得研究。从时点来看,我们认为基于目前的政策意愿,基本面短期出现大幅下行的可能性不高,因此目前大幅度增加组合久期是不必要的。
从风险角度看,我们认为本次政策托底对债券市场的影响可能也相对有限,因此债市整体收益率大幅上行的风险也不大。政策效果低于预期主要的原因在于,首先,今年以来经济主体本身的融资需求在下降,包括房地产、地方基建在内的投资拉动可能难以配合,而微观产业主体在去年受刺激政策影响增加的投资效果可能并不理想,今年受政策预期影响的程度就会趋弱;其次,央行的态度方面,去年其收紧资金面主要考虑的两个因素——金融机构加杠杆行为和通胀压力在今年一季度都出现缓解,未来其平抑资金面波动的意愿和能力都会较去年增强;最后,考虑到目前的收益率已经远高于实体经济能够承受的水平,在目前的位置收益率继续上行的空间非常有限。
基于上述原因,虽然短期面临一定的政策风险,但考虑经济中期走弱、政策负面效应可能低于预期、资金面波动小于去年,我们计划在二季度维持中性略偏长的久期。考虑信用风险持续累积,本基金将继续保持偏低的产业债利差久期。另外,考虑经济弱势至大幅恶化需要的时间可能较长,为保持一定的静态收益,我们维持相对较高的城投债比例。同时,我们将积极参与微观调研,关注基本面的变化,把握可能出现的利率债投资机会。
本基金投资的前十名证券的发行主体本期没有出现被监管部门立案调查,或在报告编制日前一年内受到公开谴责、处罚的情形。