易方达信用债债券A

报告期内基金的投资策略和业绩表现说明
报告期内基金投资策略和运作分析
2014年四季度基本面数据延续了三季度的弱势。工业增加值数据在9月份略超预期,10、11月则持续回落。投资和财政支出的数据在10、11月份有所波动,但整体影响不大。表内信贷规模表现较为平稳,且在12月份有超预期的表现,但结构上仍是票据占比较大,表外融资则持续表现弱势。物价数据持续向下。整体基本面环境在偏弱的趋势上维持,波动不大。
虽然基本面较为平稳,但债券市场收益率水平则经历了较为明显的波动。10-11月份中旬,在央行持续下调正回购利率、通过SLF释放资金的刺激下,无风险利率出现大幅度的下行,10年金融债利率从4.7%附近最低下行至3.8%,幅度达90BP。但11月中旬之后,市场基本陷入震荡阶段,收益率在3.8-4.2%之间。四季度债券市场中枢水平下降、波动加大也推升了信用利差上升至近两年来的高位,平均利差上行幅度达到20-50BP,城投债受“中证登”事件影响更大,利差上升了60BP。
操作方面,本基金作为开放式纯债基金,规模在四季度跟随市场的变化出现非常大幅度的变动。在10、11月份面临大规模申购时,本基金主要通过配置流动性好的利率债、高等级中票等品种维持组合相对偏长的有效久期。12月份“中证登”事件导致开放式纯债基金出现巨额赎回,本基金受此影响非常显著,基金管理人在如此大的规模波动下积极调整持仓、妥善处理,成功应对了这波流动性危机。但是在此波行情中,尽管我们在事前已经做出了相当幅度的流动性安排,但“黑天鹅”事件导致的赎回规模依然大幅超出了预期,在应对流动性危机的过程中组合变现资产承受了较大的流动性溢价损失,导致基金资产净值出现较大幅度下跌。针对这一问题,基金管理人认为组合规模的变动幅度对基金资产的净值表现有非常重要的影响。出于保护持有人利益的考虑,本基金未来将考虑对短时间内大额申购赎回的行为进行一定程度的限制,从而保持组合的规模波动在一定范围内,减少流动性冲击对组合净值的影响。
报告期内基金的业绩表现
截至报告期末,本基金A类基金份额净值为1.051元,本报告期份额净值增长率为0.96%;C类基金份额净值为1.043元,本报告期份额净值增长率为0.87%;同期业绩比较基准收益率为0.82%。
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
中国经济基本面持续受到经济结构转型带来的中短期负面影响和新一届政府释放改革红利带来内生增长动力加强这两股力量的影响。在2014年我们看到前者的负面影响较大,而改革红利对实体经济的影响更多是偏重中长期的,对短期经济数据的影响偏小。
展望未来,我们认为这两种力量之间的平衡将继续影响实体经济和资本市场。方向上,我们认为在政策面放松力度相对犹豫,对经济增速下台阶的判断较为一致,宽松政策只是作为托底作用出现的大环境下,基本面数据在2015年依然面临较大的下行风险。主要的原因在于:(1)产能结构调整、淘汰落后产能的工作将继续进行,这使得原先大部分周期性行业的投资大幅下降,这一预期预计在2015年持续;(2)2014年以来的地方政府财税体系改革、对地方政府融资的进一步限制和规范、地方政府业绩考核方式的变化使得2015年的地方基建投资面临进一步的下降;(3)房地产市场的自发性调整反映出其供需关系的逐步转化,未来投资增速难以回到之前的水平;(4)第四是针对隐性担保的改革需求,导致信用风险价值重构,这使得原先基于政府担保的过度信用扩张面临调整,而基于个体企业的信用扩张短期可能难以弥补;(5)宽松政策仅仅为了托底,很难看到政策放宽带来的经济面的持续上行。
政策面上,考虑目前的经济走势,未来政策方向一定是偏宽。但是这种宽松是否能够弥补结构性改革带来的经济短期阵痛,我们认为可能是不足够的。从财政方面来说,小规模的赤字率难以弥补地方政府巨大的投资缺口。央行的偏鹰派的理念和政策面“松紧适度”的表态来看,难以看到大规模的放水。而央行年初定下的M2的考核目标也使得通过增加贷款额度提振经济的力度是有限的。
虽然基本面有利于债券市场,但短期看2015年一季度债券市场可能仍然面临较大的波动。
首先,从货币政策的放松方式来看,由于2014年银行间市场利率已经有较为明显的下行,但对实体经济的促进作用并不明显,因此未来央行进一步在银行间放松的动力不大,货币政策的放松可能会更多考虑引导资金向实体经济流动,而这一点对债券市场是不利的。
第二,在基本面因素之外,央行继续推进利率市场化给整个金融体系带来的变革将使得金融体系中资金供需关系、产品供需结构等发生较大的变化,从而使得市场收益率水平产生较大的波动。这一点是利率市场化时期面临的新的结构性风险因素,不受基本面数据所影响,在利率中枢水平不高的情况下,收益率可能由于一些结构性的因素产生较大的波动。
第三,新股发行节奏在1月份明显加速,吸引大量资金参与。一方面增加了银行间资金面的波动,另一方面较高的打新回报使得其他类别的资产吸引力明显下降,在一定程度上抬高了无风险利率的水平。
基于上述判断,我们认为债券市场整体的风险不大,但一季度可能仍然受到放松方式、资金波动、新股加量等不利因素的影响,因此我们判断可能存在一定的波动,不过一旦出现较为明显的调整,则是较好的买入机会。信用债方面,债市整体风险不大的情况下,目前利差水平具备较好的配置价值。信用风险方面,虽然我们认为未来逐步释放风险的概率依然较大,但在目前的经济状况和政策意愿下,短期大概率不会出系统性风险。因此信用债短期的性价比依然较高,尤其是行业传染性最强的城投品种。
因此,本基金在一季度将维持目前相对偏多的信用债仓位,但会积极根据规模变动调整组合流动性情况,防范可能出现的极端流动性风险。另外,利率债品种主要根据市场收益率变动情况选择合适的时机进行波段操作。