报告期内基金投资策略和运作分析
本产品的策略，是在控制下行风险的前提下，力求给持有人带来长期的可持续的回报，而不是追求短期高风险偏好的策略。本产品成立于2013年7月，基金合同约定了以绝对收益为目标，分为下行风险控制和收益获取两个方面，风险控制目标优。我有幸在2023年7月，也就是产品成立10年之际管理这样一个独特的、绝对收益导向的产品，这类产品在近年的新发基金中已经非常少见。这个产品的定位和我重视安全边际的投资框架、个人偏保守的性格是非常匹配的。
管理主动权益基金的初始问题是产品目标——绝对收益还是相对收益？在管理产品初期，我认为这两个目标是矛盾的，只可取其一。但伴随管理时间的增长我逐渐改变了这种想法，这两个目标在短期是矛盾的，但长期是统一的。做任何投资都要首先面对比较基准的问题，根据国信证券的研究，以20年的时间维度计算沪深300的年化回报率大约在7-9%之间（取决于计算时点的选择），用这个作为衡量主动权益产品的长期回报基准应该是相对公允的。所以，即使绝对收益目标的权益产品，也应该追求超过沪深300的长期回报，否则还不如配置指数基金，在长周期的时间框架里绝对收益和相对收益的目标是统一的。为了实现这个目标，我需要做的是寻找长期被低估的资产并构建这样的股票组合，等待他们的价值被市场发现。但如果把时间压缩到3年甚至1年以内，以追求短期获得超越指数的回报为目标，则需要另一套方法论，比如更集中的行业暴露或者更深入的信息交换，强化对边际变化的定价，淡化对长期价值的判断，这个方法在获取短期超额收益时或许有效，但我不确定他能否取得长期超越指数的回报。
对于未来经济和产业的变化，从国内角度，经济增长模式从总量型的固定资产投资驱动，向结构型的高质量和高技术驱动转变，信用在社会中的流通路径也在相应变化。旧模式重资产投入的特点是依赖银行的间接融资支撑，而新模式轻资产的特点更依赖股权直接融资，活跃的一二级市场有利于助推经济高质量发展。如果没有看到社会全面的信用扩张，那么结构性加杠杆的领域往往孕育更多的机会，信用聚集的地方资产价格也会水涨船高。比如在科技自主领域，数字、模拟和存储芯片的进口替代需要建设大量半导体工厂，进而带来设备和材料的需求，关于这个领域的投资观点在年报中有详细讨论，不再赘述。
年初以来，文生视频和openclaw的横空出世将AI应用带上一个新台阶，agent雏形逐步显现，也带来token消耗量的大幅增长，AI从企业IT预算向生产力预算转变，客户支付意愿增强。伴随大模型能力的进步，未来可能会看到更多垂直市场被AI突破，这种变化是非线性的难以预期，但工程领域的可行性相比去年已经大幅提升。Token作为AI的计量单位，主要成本来自算力和存储芯片折旧以及电力消耗，中国虽然在芯片领域落后美国，但通信组网能力强、电力成本低、人力成本低，最终单位token的成本显著低于美国。中国AI的出海模式可能和美国不同，不是依赖亚马逊、谷歌和英伟达去全球建设数据中心，而是依赖低成本国产token服务全球市场，并带动AI相关产业投资的持续性。
从海外角度，中东冲突短期快速推升原油和炼化产品价格，降低了美联储降息预期，压制风险资产价格，但更重要的是对长期经济和产业结构的影响还没有充分体现。一方面，高油价和地缘风险暴露了部分国家能源结构单一的脆弱性，即使冲突结束，也会加速能源结构调整的步伐，增加可再生能源的占比。去年三季报我们已经讨论了新能源行业进入拐点，这次冲突会进一步提升新能源的全球渗透率。在电动车领域，欧洲和北美车厂由于缺乏规模效应和长期投入的决心，过去两年纷纷放缓了电动车的投入力度，甚至砍掉了部分在研车型，这可能导致他们错过这一轮新能源车的需求加速窗口，从今年1季度国内新能源汽车出口大幅增长看，也反映出国内车厂的竞争力被海外消费者认可。
另一方面，冲突是否会导致石油价格中枢上台阶并具备持续性？我不是原油专家，但如果中东原油供给无法很快恢复到正常水平，则需要关注这一事件的潜在影响，比如高油价对全球经济的压制，尤其是脆弱经济体的衰退风险，硫磺和尿素短缺导致化肥价格上涨进而推动农产品通胀，炼化产品价格维持高位对替代技术的促进……等等。在全球经济和地缘风险加剧的背景下，我国资产安全性凸显，多能源结构的稳定性优势凸显，而作为原油替代路径的煤化工则受益于高油价，也是我国的优势产业。
落实到股票投资，虽然地缘冲突加剧了全球经济风险，压制权益市场的短期表现，但我认为以沪深300为代表的中国核心资产定价并没有泡沫化，很多公司的股息率高于存款利率，横向对比标普500同类资产的成长性和估值水平也具备优势，中国资产的长期价值依然被低估，我需要做的就是找到这些被低估的企业并构建股票组合，让持有人的资产和这些优秀的公司共同成长。
报告期内基金的业绩表现
截至2026年03月31日，本基金A类基金份额净值为3.2618元，份额累计净值为3.5138元，本基金C类基金份额净值为3.2610元，份额累计净值为3.2610元，报告期内，本基金A类基金份额净值增长率为5.39%，本基金C类基金份额净值增长率为5.37%，同期业绩基准增长率为1.73%。
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