报告期内基金投资策略和运作分析
本产品的策略，是在控制下行风险的前提下，力求给持有人带来长期的可持续的回报，而不是追求短期高风险偏好的策略。基金合同约定了以绝对收益为目标，分为下行风险控制和收益获取两个方面，风险控制目标优先。这个产品的定位和我重视安全边际的投资框架是非常匹配的。
2季度产品业绩表现落后于沪深300指数，直接原因是组合的AI持仓占比低于市场均值。虽然在1季报和过往报告中我都对AI产业表达乐观看法，并持有半导体设备、材料和代工厂等公司股票，但2季度AI板块的陡峭上行是超出预料的，并对非AI板块在资金层面形成虹吸效应，导致两者走势分化加剧。这是多因素合力的结果，包括AI编程商业化加速，沪深300ETF集中流出，国内耐用品消费2季度走弱等等。反思回顾2季度的操作，在季度初期还是能够找到一些相对低估的科技股票，如果配置更大的仓位可以对业绩带来更多贡献，但并未这么做，主要有几点考虑：（1）虽然这些股票在科技股内相对低估，但绝对估值并不低；（2）在非AI行业也看到了不错的回报率机会，包括新能源、工程机械、化工、保险等，构建一个风险关联度低的组合有助于获得长期的风险收益比。结果非AI板块股价在2季度表现为一致性的下跌，这是超出我预期的，但只要企业所处行业和自身经营稳定上行，相信股价最终会修复并反映企业的价值。
对于科技股高估值的敬畏是限制我科技持仓的主要原因。A股电子和通信行业公司大部分是制造业，周期性强，在供求紧张阶段赚的利润应该给多少估值见仁见智，如果市值和估值中已经包含了周期高位的盈利预期，股票的长期回报率可能低于短期回报率，更考验投资人的交易能力。AI产业处于快速变化中，变化是非线性的，可能加速突破也可能放缓，但市场交易未来技术的乐观预期更多，很多新技术在没有收敛的情况下，股价上涨已经计入了2-3年后量产的盈利预期，这也是需要注意的。
从组合管理角度，如果投资人能够通过每一轮行业周期的集中持仓最大化收益率，在下行期领先市场控制风险，并可复制地执行这一策略、做到周期的拼接，那长期收益率将非常惊人，这是难度很高的操作。我的方法是挑选4-5个具备长期潜力的行业，挑选一批具备长期竞争力、高质量盈利、进取的管理层、价值被低估的公司构建股票组合。这种方法的缺点是对单一行业暴露不足，对高风险、高赔率的公司暴露不足，在某些时间环境下会显得缺乏弹性，但综合考虑了投资机会与安全边际，获得长期可持续的、经过风险调整后的回报率是本产品追求的目标，也需要持有人甄别。
回到当下最热门的AI产业，我观察到的现象包括：大模型在编程和多模态领域完成了商业闭环、用户具备购买能力和购买意愿，GPU算力在微观层面供不应求，国产模型和国产GPU的适配度在提升，云厂AI资本开支快速增长带动电子器件涨价，存储和逻辑晶圆厂加速扩产。也有一些问题还在思考：编程的渗透率和商业化是否已经到了较高的程度？AIAgent泛化到其他行业进一步打开商业化空间是否如市场预期的顺利？美国云厂资本开支已经接近经营现金流的极限，加杠杆投资的持续性如何？投资回报率和折旧是否构成财务压力？公司股价是否包含了太多乐观的看法，有没有为科技进步的不确定性留出空间？这些问题的答案还不清晰，这可能也是科技股的特点，不确定性与远期空间并存，既要考虑宏伟的未来、也要考虑支付的对价，投资者需要根据自己的能力圈、风险收益预期做出选择。
对于2季度下跌较多的非AI股票，新能源、电动车、工程机械等出口占比较大的行业，经营趋势良好，出口增速普遍双位数增长，高性价比的中国商品受到全球市场的欢迎，上半年汇率波动影响了这些公司的表观业绩，但并不影响实际盈利能力，目前估值也在较低水平。
对于上游资源，铜虽然受到诸多宏观因素和贸易政策的扰动，上半年价格总体呈现高位震荡状态，表现优于钢铁、铝等基本金属，供求紧平衡可能是主要原因，电力电网投资支撑需求，供给侧铜矿的资本开支没有明显提升，作为能源升级的关键金属，铜的长期价值可能尚未充分体现。
保险上半年股价走势和行业经营趋势是不匹配的，受指数基金影响可能是原因之一，经营上负债规模依然保持稳健增长，报行合一压降险企保单成本，保险公司以低于2%的负债成本配置4%以上收益率的资产，并且给股东提供4-5%的股息，这应该是一个划算的生意。
组合还自下而上选了一些低估值、高股息的公司，分布在建材、消费、化工等领域，由于2季度股价下跌，有些公司的股息率已经超过5%，而十年国债收益率不足1.8%，只要公司能够保持利润稳定并持续分红，股价的下行风险应该是可控的。还有一些公司在股价下跌过程中实施员工持股或者股份回购，反映出公司认为市场低估了自身价值，也是挑选股票的一个指标。
报告期内基金的业绩表现
截至2026年06月30日，本基金A类基金份额净值为3.1976元，份额累计净值为3.4496元，本基金C类基金份额净值为3.1961元，份额累计净值为3.1961元，报告期内，本基金A类基金份额净值增长率为-1.97%，本基金C类基金份额净值增长率为-1.99%，同期业绩基准增长率为1.75%。
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