报告期内基金投资策略和运作分析
本产品的策略，是在控制下行风险的前提下，力求给持有人带来长期的可持续的回报，而不是追求短期高风险偏好的策略。基金合同约定了以绝对收益为目标，分为下行风险控制和收益获取两个方面，风险控制目标优先。这个产品的定位和我重视安全边际的投资框架是非常匹配的。
本产品3季度在宽基指数下跌过程中表现优于指数，主要原因是高估值的科技股占比较低。在中报里我讨论了AI产业链估值偏高、交易过热的问题，也在组合中降低了相关资产的敞口，规避了AI板块7月的快速下跌。但组合在9月份表现较弱，跌幅主要来自新能源、出口相关股票。其中新能源电池受到消费税、出口退税、去库存、乘用车客户降本压力等多重因素冲击，股价跌幅较大。而出口类股票受中欧贸易摩擦影响，股价震荡下跌。
展望未来，有几点新的观察和思考向持有人汇报。
第一，关于经济。中国经济依然处于结构转型升级阶段，新旧动能切换对经济和信贷总量的影响预计还将持续，经济的结构性驱动力来自AI和出口。AI是时代的beta、全球都受益于技术周期。出口是中国的alpha，我们凭借质优价廉的产品参与全球竞争、获取市场份额。这两个趋势是中长期的，尚未看到拐头的迹象。
第二，关于市场。A股市场的换手率、波动率在全球处于较高水平，利空/利多因素容易放大情绪、放大股价波动，考验投资者对股票的定价能力。能够创造价值并可持续增长的股票是稀缺资产，类似股息增长型债券。如果股票价格已经低于价值，而市场情绪进一步放大了股价跌幅，这对价值投资者反而是好事、是加仓的机会。相比于短期的股价波动，更重要的是对长期价值的判断，要识别价值低估，规避价值陷阱。
第三，关于交易。我的交易策略还需要继续优化，伴随对股票和公司理解的深入，对估值和安全边际理解的深入，如何更平稳的建仓，减少交易的损耗。
第四，关于AI。如果把新兴产业的股价阶段做一个划分，可以分为叙事驱动和经济驱动两个阶段。叙事驱动是指在产业还没有形成投入产出闭环的阶段、依赖外部资源投入驱动增长，类似2019年之前的电动车。经济驱动是指产业完成了投入产出闭环，大部分行业都处于这个阶段。按这个分类，AI还处于叙事驱动阶段，为什么？虽然上游GPU、光模块等硬件公司的利润非常好，中游的云厂商收入也在快速增长、部分AIDC投资回收期在3年以内，但支撑整个中游、上游的最终付费方——大模型公司仍处于大幅亏损阶段，他们购买算力的资金一部分来自终端客户的付费、但更大部分来自私募股权的融资。考虑两家公司下半年还将进行一轮千亿美金规模的融资，能够支撑2027年的训练和推理费用，支撑中上游的订单。但两家公司的估值已经超过万亿美金，股东对AI未来价值兑现的要求也会水涨船高。市场期待的是大模型能力持续升级打开新的货币化空间，同时通过自我迭代实现超级智能替代劳动力，并为此下了巨大的赌注，体现为大模型的估值和云厂商的capex。科技跃迁的节奏往往难以判断，需要根据股票包含的估值和预期，确定持仓比例，保持好奇心、谦虚心、敬畏心。
第五，关于出口。虽然3季度出口类股票表现并不好，但微观层面企业经营良好，海外的工程机械、电动车、储能需求都保持了中高速的增长，股价疲软可能来自市场对未来的担忧，比如工程机械担心高油价、高利率，新能源担心供给过剩、价格下降，但这两个担心又是矛盾的。如果油价保持在目前的水平、那么新能源就不用担心供过于求，欧洲、东南亚、拉美等地区都会加速向新能源靠拢，实现能源供给的多元化。我倾向于股价疲软来自市场本身风险偏好的下降，而非这些公司的经营出现很大的问题，中欧贸易摩擦、税率的影响可以通过时间消化。
最后，对于能够保持稳定增长的红利资产，我也是长期看好的，这类股票的估值不高、股息率具备吸引力，也受到保险公司资产配置需求的长期青睐。我选择的红利资产包括煤化工、磷化工和一些盈利稳定的个股，煤化工和磷化工不仅是化工厂，更具备资源属性，煤矿和磷矿的获取难度日益增大，对于已经掌握资源的公司则加深了竞争壁垒、有助于保持长期的盈利稳定和分红能力。红利股票持仓中没有银行股，主要认为银行的信贷投放和利差依然承压，过去3年银行股的涨幅主要来自估值提升，盈利贡献比较有限，而估值扩张又会导致长期回报率的衰减，我更倾向寻找具备盈利增长能力和分红能力的股票。
报告期内基金的业绩表现
截至2026年09月30日，本基金A类基金份额净值为3.1636元，份额累计净值为3.4156元，本基金C类基金份额净值为3.1614元，份额累计净值为3.1614元，报告期内，本基金A类基金份额净值增长率为-1.06%，本基金C类基金份额净值增长率为-1.09%，同期业绩基准增长率为-2.89%。
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