报告期内基金投资策略和运作分析
二季度,整个世界似乎又回到了原有的轨道。中美领导人实现了新总统上任以来的首次会晤,两国对缩小中美贸易顺差达成共识,贸易战的可能性降低。美国丰富而价廉的石油天然气资源使得中美找到了除波音飞机之外最契合双方需求的大宗商品,在不影响现有贸易格局的基础上有助于缩小中美贸易逆差。这不仅使得中国在制造业上维持既有优势(例如通用将福克斯车型放到中国生产),更使得两国汇率可能将更快达到均衡汇率水平。这对力求保外储和维持人民币汇率稳定的中国具有战略意义。尽管美联储在年内第二次加息,但由于经济数据和特朗普交易退潮影响,美国国债收益率在前期加息预期浓厚的预期下依旧从高点下行了最多50个基点,也带动了全球债市收益率见顶回落。
在监管力度加强和经济数据下行影响,本季度我国债券市场收益率经历先上再下的走势。期初在监管政策叠加的冲击下,收益率快速上升,也使得我们上季度基于基本面的市场预判出现了偏差。政策面和基本面哪个更重要一直是我们思考的问题。基于历史经验,我们坚持(1)基本面更重要,(2)政策面服从基本面 以及(3)短期内可能背离,但基本面的力量最终占主导 的观点。与13年钱荒不同,本轮M2增速从未超过既定目标,因此我们有与市场不同的观点:汇率和外储才是决定本轮监管政策的关键。随着外围收益率的回落,中外债券利差扩大,使得中国债市的吸引力大为增加。当66万亿的全球第三大债市通过下季度开始的债券通进一步开放的时候,一个经济发展稳健而又有着各大国罕见的高息货币的国家,其货币反而应该有升值的压力。当M2破10%,去杠杆初见成效,我们预判监管政策将可能维持目前的力度。有意思的是,目前的债市多空双方,在不希望看到政策放松上达成了惊人的一致。我们在本季度维持了对利率债的较高持仓比例。
随着债市在2季度进一步调整,信用债市场也进一步感受到流动性带来的压力。与利率债不同的是,市场交易主体风险偏好的下降使得信用债的供需极易出现短期的失衡,尤其在违约风险较大的中低等级信用债上。估值上行,伴随着客户赎回,又使得投资者承受较大的变现压力。追逐绝对高收益的理财资金是造就信用债7年牛市的推手,伴随着监管的加强,走到了下一个历史拐点。经过此轮调整,信用利差从去年的极低值回到历史均值水平,低久期高等级信用债利差走到均值之上。我们判断金融监管尽管短期内可能力度不再增强,但也不会放松,以理财资金为代表的投资者业务整顿还要进行,信用利差还是有走扩压力,除高等级信用债外,整体还未到特别具有吸引力的区域。本季度我们继续维持对信用债的低配置。
本季度转债市场先跌后涨,随着新品种逐步上市,市场容量开始扩大,成交量也趋于活跃,因此本轮转债市场走势好于正股更多的是因为流动性溢价的抬升。下季度市场将迎来更大规模的转债发行,可能对目前的估值有所压制。与债市的风险偏好下降不同,权益市场现在和未来几年的关键词都可能是确定性溢价的提高。转债市场作为股债结合品种,其下行风险可控的特征正符合这个确定性的需求。因此我们可能很难再看到13-14年那种估值绝对低廉时代的再现,转债的估值底部应比当年有所抬升。投资者的注意力将更多的转向正股的估值水平、行业的改善幅度以及和减持方的博弈(对可交换债而言),市场的结构化特征将更加明显,也更考验投资者的投资能力。本季度本基金开始增持转债。
权益市场在本季度迎来密集的监管新规出台以及被MSCI纳入全球新兴市场指数的利好。“岂宜惟思所以清原正本之论,删定律令。”正本清源这个成语,自出处《汉书.刑法志》就与监管法规相关,用在对定增和减持的新规出台上,无比贴切。正如我们前面所说,监管的变化,在股市上反映的是确定性溢价的上升,这也可以解释为何原本低估的价值股能有如此靓丽表现的重要原因。加入MSCI会带来新的投资理念的冲击,台湾当年本土基金惨败的教训值得吸取。题材股垃圾股的深幅下跌其实是市场在退市制度推出前的预演,与众口指责的新股发行加快扩容恰恰相反,股市总市值可能已处于反向收缩的前夜。本季度我们对具体品种的持仓比例进行了调整,依旧维持权益品种的高仓位。
综上所述,展望三季度,随着经济数据在三季度因为去年高基准的原因增速有所减缓,监管政策可能维持当前水平,我们预测的二季度行情可能推迟到三季度实现;维持看好利率债甚于信用债的判断。转债市场扩容继续,可能带来更好的建仓时机。权益市场上成长和价值只不过是硬币的两面,并不矛盾,但选择难度已大于过去一年;我们将动态调整组合,继续在风险偏好合适基础上选择具体品种。
报告期内基金的业绩表现
截至2017年6月30日,本基金A类基金份额净值为1.1140元,份额累计净值为1.114元;C类基金份额净值为1.1014元,份额累计净值为1.1014元。报告期内,本基金A类基金份额净值增长率为5.01%,C类基金份额净值增长率为4.98%,同期业绩基准增长率1.12%。
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