管理人对报告期内基金的投资策略和业绩表现说明
报告期内基金投资策略和运作分析
上半年中国经济继续在弱增长和强转型的道路上发展。一方面,在投资和外需走弱、去库存压力加大等因素冲击下,经济增速继续下滑,保增长压力加大。宏观政策则通过降息、降准、加大财政赤字力度应对。另一方面,就业、居民收入继续保持了稳定的增长,新兴产业景气良好、传统产业在市场和政策推动下积极转型,整个经济在上下联动中继续积极推进转型。与经济和政策变化相映,上半年 A 股市场大幅上涨,但分化仍然显著。“互联网+”、“工业 2025”、国企改革等主题得到市场热捧,而相对传统一些的行业,尽管其中不乏业绩良好的公司,股价表现也比较滞后。本基金在报告期内仓位保持稳定,并继续保持价值投资的基本风格。一方面,尽管表现相对滞后,但对于我们认为价值被低估的优质蓝筹和白马成长股,继续持有;另一方面,对于新兴行业,也积极学习了解,力求在分析清楚其内在价值的基础上,进行成长股的价值投资。
报告期内基金的业绩表现
截至 2015 年 6 月 30 日,本基金份额净值为 1.1460 元,本报告期份额净值增长率为 38.72%,同期业绩比较基准增长率为 20.44%。
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
本基金对下半年的宏观经济与证券市场观点如下:首先,基本面具有三个特点,即总量下行、结构升级、制度优化。就总量下行而言,全球主要经济体均处于去产能、去库存、去杠杆的收缩周期中,导致总需求不足,中国经济增速持续放缓,企业总体利润增速消失。而在这样的大环境下,中国又承担了额外的压力,主要是利率市场化带来的实际利率逆周期上扬、汇率市场化和人民币国际化带来的真实汇率逆周期升值、政治和行政改革带来的政府执行力下降。随着去库存、去产能的进展,外需将有所好转,伴随逆周期政策加码,我们预期未来边际上会好转,但大格局短期难以变化,好转的进程将是缓慢的。就结构升级而言,一方面,人均收入增长带来需求结构升级,使一些产业或产业中某些领域逆周期获得高需求拉动;另一方面,随着需求变化和要素禀赋变化,优质企业通过积极应用自动化和信息技术等先进技术和先进商业模式去捕捉需求、提高效率,从而在竞争中获得高成长。相反,在需求升级不明显甚至被降级的领域,在竞争中难以积极应用新技术和商业模式的企业,则处于严重萧条的压力之下。我们预计在总量缓慢企稳的态势下,这个分化趋势在未来还会进一步强化,优势领域和优势企业的上升态势不会逆转,很可能还会进一步强化。就制度优化而言,改革总体目标和规划明确,财政、金融、国企,行政、法治等各方面改革的大力推进,将给企业创新、并购重组、资本集聚均创造空前良好的环境,有能力利用这种环境的企业有望保持高速甚至跳跃式的发展。另一方面推动市场化转型的政策导致传统逆周期政策执行力下降,经济短期下行压力加大,但中长期前景改善。总体而言,我们认为中国经济目前面临的困难很大,存在进一步小幅恶化的可能,但在升级转型上取得的进步也是显著而实在的。资本市场作为优势平台、上市公司中的优势企业,受益于总体前景的改善和微观业绩的良好,股价理应与总量指标出现一定的背离,它们的股价走高具有坚实的基础。其次,市场层面具有五个特点,即政策牛市、杠杆牛市、并购牛市、大众牛市、双速牛市。就政策牛市而言,本轮牛市的发生具有非常明显政府推动的痕迹。这体现在IPO 制度的进退上、对并购的放松上、初期大力推动融资融券业务上。但是,政府把牛市推起来,具有其现实的目的,最主要的就是推动注册制和资本市场对外开放。另一方面,政府推升牛市的立场也被市场参与者积极利用, 突出表现在上市公司和各类资金合伙做高股价上,并被机构理论化为“赌国运”。但是,“疯牛”威胁到政府最终顺利完成其目标,利益同盟逐渐瓦解,并最终演变为政府出手打击。往未来看,我们预期只要不演变为股灾或者大熊市,只要政府对最终会演化为慢牛有信心,则其继续打击投机炒作的立场不会改变,因为这样才能把市场主动权掌握在政府手中,摆脱“被绑架”和最终收拾残局的被动局面,才能最终实现政府发展资本市场、为中国经济转型出大力的战略目的。就杠杆牛市而言,本轮市场上涨中,杠杆的膨胀和高换手是非常惊人的。这代表市场上涨基础不稳,具有极高的短线投机特征。发生了积极真实变化的公司淹没在大量噪音之中,研究消息化、市场效率严重下降并不可避免地带来资源错配。这意味着很多上涨经不起时间的检验。就并购牛市而言, IPO 和并购之间的严重不对称管制,导致并购成为 IPO 套利的利器,上市公司成为 PE 化操作平台。但是,随着上市公司市值的膨胀、 IPO日益开放、新三板的火爆,使得并购套利空间被挤压,并购“刀锋”渐钝。就大众牛市而言,持续、剧烈的赚钱效应改变了大众的风险认知,驱动资金入市进一步强化了上述三者,并被机构理论化为“居民大类资产配置重构”。但是这种风险认知建立在对基本面挑战认识不深、对创新和转型难度认识不深、对管理层态度变化认识不深的基础上,“居民大类资产再配置”如果建立在错误的资产定价之上,就会变成“居民大类资产再错配”,而客观风险状况一旦凸现并逆转主观风险认知,远远脱离了风险偏好的持仓状况就会导致资金进一步流入的迅速衰竭。就双速牛市而言,我们清楚地看到在大量公司估值极度膨胀的同时,也有一批优秀公司的股价表现却非常滞后。原因在于,这些公司稳守主业,不愿意讲故事或者搞跨界并购、跨界转型,与股价炒作资金关系疏远,市值较大难以操纵。这些公司股价表现滞后,进一步驱动资金从中流出,形成对股价压制的放大反馈。在整体大牛市的氛围之下,这些公司的估值虽也有了一定的抬升,但并没有显著偏离其基本面。总的来说,我们认为市场走高尽管有着合理的内核,但是也存在着大范围的、显著的泡沫,清理泡沫的过程已经开始并将持续下去,抱有市场会迅速企稳乃至强劲回升、重回快牛的预期是不合理的,市场需要整理出未来新一轮上涨的理性基础。在上述对基本面和市场面认知下,我们下阶段的投资管理思路是:第一,我们认为回调尚未结束。从基本面来说,大量个股距离股价的合理支撑水平太远;就资金面来说,货币政策难以进一步超预期,监管层降低杠杆还没有见到实效,居民风险认知还会进一步矫正;从股票供给层面来说, IPO 节奏难以放缓且注册制渐行渐近,公司在高位大量再融资需求或者减持还会继续;就并购而言,随着股权证券化渠道继续拓宽以及次新股股价的大幅回挫,套利空间的缩窄也会继续。第二,我们认为会出现有力度的反弹。因为,从监管层来说,不会容忍出现股灾式的调整,到一定点位会放松压制的力度;从市场参与者来说,风险认知的矫正不会一蹴而就;从基本面来说,有些预期的证伪需要时间。第三,我们在市场整体回调的时候,有些扎实受益于转型、实践着转型的优秀企业,虽前期股价并没有明显高估,但也会随着市场资金出逃而显著下跌,导致其股价明显低于内在价值。但在市场上升核心基础没有改变的情况下,他们的股价具有修复和进一步走高的合理前景。因此,我们将继续坚持价值投资理念,仔细分析企业的竞争优势、盈利前景、安全边际,然后在研究的基础上,利用下跌中形成的错杀优化组合。希望通过努力,在市场恐慌结束后,依靠企业良好的盈利和扎实的估值,实现以时间换空间,使组合净值得到修复和增长,并获得较好的绝对回报。
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