我们认为2008年A 股市场的惨烈下跌主要是四个因素所致,首先是美国经济经历了1929年以来的最严重的衰退,并通过金融衍生产品和对外贸易影响到全球经济。其次,经过了前几年的低通胀高成长的黄金时期后,国内经济面临自然调整的需要,政府在经济增长和控制通胀之间的两难选择为国内经济的前景增加了不确定性。第三,A 股市场的高估值特征的脆弱性。最后是大小非改变了A股市场的成本概念和估值体系。从结构看,2008年的A 股市场几乎没有抗跌的行业,从地产金融等下游行业到机械装备等中游制造业,再到上游的煤炭石化等行业,各行业根据在经济周期中的位置呈现渐次下跌的态势。
尽管2008年曾出现多次由于政策出台的反弹机会,但是由于投资者对经济前景的担忧而夭折。10月份全球股市和大宗商品价格暴跌以及国内经济进入停滞期等多个超预期因素使投资者对国内经济的悲观预期达到顶峰。11月初政府经济刺激计划适时出台,财政政策与货币政策双放松,投资者预期经济见底,A股市场大幅反弹。
本基金在2008年比较成功之处在于仓位控制,一季度就降到了75%左右,并在全年维持在70%左右。行业配置方面在年初相对较好,针对原先组合偏大股票、偏中上游的特征,增持了消费股和中小市值股票,组合的结构更加均衡。不过下半年在行业轮动方面的把握不够,尤其中期时在航运煤炭化工钢铁等强周期性行业的配置较重,成为下半年拖累业绩表现的决定性因素。这也提示我们,作为目前机构投资者主导的市场,尤其是本基金的规模较大,更加需要注重宏观研究和行业配置的重要性。
我们对2009年中国经济相对乐观,尽管全球经济继续恶化导致出口大幅下降,但是国内政府的巨额财政支出的效应将逐渐在实体经济中显现。国内高财政收入、高居民储蓄的经济特征及中央集权的决策机制都给积极财政政策的实施提供了强有力的保证。我们认为2009年A 股市场的演绎逻辑主要是业绩与估值的再平衡,尤其在上半年最为明显。一方面是上市公司的业绩加速下滑,另一方面是流动性逐步释放带来的估值水平系统性提升。在这两个因素出现明显强弱对比之前,市场将呈现震荡。我们预计这个过程将在2009年中期结束,届时估值水平提升到位,国内经济的进一步走势将决定市场未来发展。我们认为全球流动性释放是2009年最大的投资机会,周期性行业需要重点关注。比如煤炭行业,资源属性决定了供给方面的刚性,需求方主要是国内又提供了需求的保证,良好的供需状况决定了国内煤炭价格比较坚挺。再比如保险行业,寿险公司的结构性投资机会主要出现于升息周期前期和降息周期的最后阶段。届时保险公司的利差空间逐渐扩大,盈利能力好转,盈利水平提升,结构性投资机会显现。
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