报告期内基金投资策略和运作分析
上半年的市场整体下跌，创业板指一度出现了35%以上的跌幅，5月以来大幅反弹，截至半年末创业板指仍有15.41%的下跌，HS300指数则下跌9.22%。分结构来看煤炭、石油等上游能源类资产表现较好，尤其煤炭指数上半年涨幅达33.74%；其次如我们2021年年报中提及的房地产相关产业表现也相对较好。这两部分都是去年末中央经济工作会议中所提及的政策需要进行调整的方向，市场对此做出了积极的回应。表现较差的行业主要是TMT、军工、轻工、医药等。
上半年我们对仓位进行了调整，增持和减持资产的原则是一贯的，我们都是按照当时资产的相对风险回报水平来评价的，因为仓位总是有限的，在买入风险收益比较好的资产的时候，就需要在持仓中减持那些风险收益比相对较差的资产，以维持组合较好的风险收益水平，使组合的潜在回报水平保持在合宜的范围内。
上半年末我们组合的加权ROE(ttm)、PB、PE(ttm)分别为17.8%、3.0X、17.1X，2021年末这三个指标分别为21.4%、3.8X、28.0X，组合的加权盈利能力略有下降，但估值也明显下降了，组合的潜在回报水平基本是稳定的。引起这些数据变化的原因主要有：1）部分公司2021年业绩低于预期，ROE回落明显，同时我们新增仓的资产ROE较高，因此加权ROE基本保持了稳定；2）PB、PE下降主要因为新增仓的资产PB、PE均较低，同时我们也卖出了部分估值较高的资产。截至上半年末组合风格依然相对稳健，潜在回报仍然合宜。
报告期内基金的业绩表现
本报告期内，本基金的份额净值增长率为0.86%，同期业绩比较基准收益率为-5.16%。
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
和半年前比我们对宏观、市场的看法并没有显著的变化，我们一如既往的看好中国经济，尽管上半年遭遇了新冠疫情的扰动，但中国市场巨大，工业产业链完整且高效，抗风险能力是非常强的，短期的扰动不改变经济基本的走势。如去年年报所述，国人处于持续改善福利水平的惯性之中，与发达国家相比仍有巨大的提升改善空间，宏观整体上必然是供需两旺，唯有结构性的问题需要特别关注。
去年年报我们提及了能源和房地产两个方面的主要变化，在当下时点这两方面仍然是我们讨论的重点。
能源方面我们看好煤炭、石油以及下游相关的化工类公司。主要有以下几点原因：1）过去10年里全球范围的石油行业资本开支都非常低，产能增长非常少，国内的煤炭行业也是如此，过去10年里行业资本开支持续低位，部分年份甚至是负增长，总体产能增加很少。长期来看，能源的需求总是增加的，因为它贯穿于经济活动的所有环节中，随着全球经济的持续增长，供给如不增加必然会出现不足的情况，去年以来能源行业资本开支过低的影响已然显现，各种能源的价格持续上涨；2）能源行业产能释放的周期较长，平均释放时间在3年以上，即使是现在开始新的资本开支周期，未来的两三年里也不会有的大量的新产能释放出来，供给依然会比较紧张；3）国际地缘政治冲突、大国之间持续的贸易争端从宏观上降低了全球经济的分工合作程度，使得总资本/资产周转率有所下降，在保持经济不衰退也即各国国民福利不下降的情况下，上游资源的消耗会增加，能源首当其冲。目前逆全球化的趋势比较明显，因此能源的消耗会有所上升，全球经济变得更加低效；4）产能的转移实际上是投资的扩张，一定程度上是全球范围内的重复投资，也会增加对上游资源的需求，若有部分低端制造业产能从中国转向其它国家，实际上是总需求的扩张，是增加能源消耗的；5）能源类资产大部分估值非常低廉，分红率也很高，满足我们对投资回报的要求。
因为能源行业的供求关系在短期难以逆转，基于防通胀的要求，发改委对煤炭企业采取了限价保供的措施，这一方面限制了煤炭企业的盈利水平的上限，但另一方面却给了下游企业盈利空间，尤其是那些产品销往国际市场或能够和国际市场同步对产品定价的企业，如部分煤化工、电解铝等。由于国内外能源价格的巨大价差导致生产同类产品的厂商竞争力出现了差异，中国企业的优势进一步加强，除了利润有保障外份额也会扩张。考虑到此类企业的估值大部分处于历史低位水平，也会是较好的投资标的，是我们深入挖掘的方向之一。
我们仍然看好头部房地产及部分金融类资产。基于以下几点原因：1）房地产行业去产能非常明显，粗略的估算，按规模来看有近20%的房产商在过去两三年里丧失了资本金，也即意味着不能再持续运作，后续会缓慢退出市场。即使考虑到房地产市场未来规模难以增长，这个规模的去产能也是有利于行业供给格局改善的；2）房地产行业必然是个持久的行业，人对居住的要求是随着收入的提升持续提升的，除非经济不增长；3）行业规模也不会大幅衰退，不仅仅是因为目前的占比高，而是因为房屋需求是最终消费最重要的一部分，从足够长的时间来看，房屋是消费品，是人一生中最重要的消费品，也是生活品质高低的关键性物质因素，其在经济中有自然的占比，不可能是一个会消失的行业；4）中国的房地产市场有显著的结构性特征，城市化过程还未结束，工业格局还在持续的变动之中，人口也会随着工业的变动而流动，新兴的工业城市会有大量的住房需求；5）房地产企业的估值处于历史最低水平；6）金融业是和房地产粘连程度最高的行业之一，其资产质量有赖于房地产市场的繁荣与否，因此随着房地产行业出清的结束，金融企业的风险也会释放，大部分银行估值也处于历史最低位水平。
如我们所一贯所强调的，我们很在意投资的安全边际，会充分考虑所投标的的成长性和估值相匹配，对于那些包含过度预期的行业和个股则较为谨慎。我们可以忍受组合一段时间对市场偏离，也有足够耐心去等待属于我们的机会。我们对所投资的具体标的都有深刻的理解和信任，认可这些公司足够优秀的管理能力，是各自所在的行业的佼佼者，也能够持续发展壮大，成为行业的绝对龙头。
我们目前所看好的标的主要集中于房地产、化工、能源、轻工、物流、家电、机械、食品饮料等行业，我们看重的是这些公司本身卓越的经营能力和长期发展空间，而低的估值则提供给我们足够的安全边际，降低组合的系统风险。
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