报告期内基金投资策略和运作分析
2022年，市场可谓跌宕起伏，综合指数、行业指数以及个股都波动巨大，市场呈现两落两起，全年仍然大幅收跌，沪深300指数下跌21.63%，创业板指数下跌29.37%。从全年的角度来看，煤炭行业表现最好，全年涨幅10.9%，但与上半年末相比则出现了较大幅度的回落。本基金配置较多的房地产行业全年表现也好于市场整体，下跌11.17%，但呈现出大幅波动的状态，全年发生了三次20%左右的下跌并随后出现明显反弹，部分个股跌幅甚至一度超过30%。
操作方面我们进行了多次再平衡操作，尤其是地产股出现多次较大幅度波动，在每次下跌的低位我们都进行了一定的增持，主要因我们认为这些资产的价值被明显低估，短期的信息扰动不仅不会导致其价值的变化，反而可能带来更高的预期收益。一如我们一贯强调的，调整组合的原则是一致的，增持预期回报更高的资产，减持预期回报下降的资产，当需要买入预期回报显著高于组合预期回报水平的资产时，我们会减持组合中预期回报已低于组合预期回报的品种。我们总是维持这样的动态平衡策略，以保持整个组合的预期回报在一定的范围之内，同时也意味着组合的风险也限制在一定水平之内。
2022年末我们组合的加权ROE(ttm)、PB、PE(ttm)分别为17.4%、2.4X、15.1X，2021年末这三个指标分别为21.4%、3.8X、28.0X。和上年末相比三项指标均有下降。引起这些数据变化主要有以下原因：（1）部分公司盈利能力处于周期低位水平，虽有回升但不显著，ROE较前一个周期仍然显著下降；一些我们新增持的资产也处于周期低位水平，ROE也较低；相对的我们新增仓的资产ROE较高，综合起来加权ROE仅有小幅下降。（2）PB、PE下降主要因资产价格下跌所致，另一些新增仓的资产PB、PE也较低，同时我们也卖出了部分估值较高的资产。截至年末组合风格依然追求稳健，潜在回报仍然合宜，风险较上年末或有所下降。
报告期内基金的业绩表现
本报告期内，本基金的份额净值增长率为-5.05%，同期业绩比较基准收益率为-13.18%。
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
如过往所强调的，我们始终看好中国经济的长期发展，因此对中国总内需总是充满了信心，不管疫情之中还是疫情之后皆不影响基本判断。这并不意味着只是简单的看多，这样的看法更多的是使我们看具体的标的时总是能够从足够长的周期来考虑，能够将风险和收益考虑的更全面和充分。
2022年年底断断续续维持了三年的疫情和疫情政策出现了根本性的变化。三年里对人流、物流构成显著影响的各项限制措施基本已全部取消，市场普遍担心的疫情对经济的抑制效应预计将快速消退，消费者信心和投资人信心预计也会逐步回升，宏观经济预计将恢复到正常发展路径，但短周期来说疫情后的恢复也不可能一蹴而就。疫情后的经济恢复可能呈现出一些结构上的不均衡，这需要我们仔细的研究和观察，这些结构性的不均衡恰恰能够孕育出好的投资机会。
我们关注到过去三年里很多内需相关且政策中性的行业资本开支低于正常年份，导致这一结果的主要原因大概率为企业在疫情反复的情况下对未来缺乏信心，且终端销售也不及预期，因此主动的调减了资本开支计划，部分细分行业的总产能在过去三年里甚至是收缩的，长期来说这样的收缩是不符合趋势的，随着经济的持续成长，大部分内需相关的行业总产能应是趋于扩张的，因此一旦需求恢复到正常，短期可能会出现供给不足的情况。
疫情后经济各环节将逐步恢复到疫情前的轨道上，那些长期向上而短期受到抑制的需求都将逐步释放出来，且这种被压抑的需求释放往往是不经意间集中发生的，如已观察到的餐饮、娱乐、旅游等行业的恢复都是急速的，而相应的服务恢复反而是迟缓的。我们观察到疫情期间有很多消费因为收入预期不稳定和时间安排受限等因素都被推后或取消，这样的消费对象主要是一些耐用消费品或者消费性服务等，可能还有其他类型的消费也有类似的情况，而随着经济活动恢复正常，收入预期再度稳定，时间不再受限，这些消费都将集中恢复，届时将考验供给能力，那些疫情期间逆势扩张了的公司或会受益。
考虑到供给和需求两方面的因素，我们会认为一些行业的供求关系在未来一两年会较为紧张，部分细分行业甚至可能出现供不应求的现象，而随后这些行业被动进行产能扩张也会迎来其上游设备和原材料的机会，这些都是我们重点关注和研究的方向。另一维度上我们也看到过去三年里这类行业和公司业绩表现平平，估值都回落到了历史低位水平，结合其盈利能力可能的回升，恰恰能提供给我们较好回报的投资机会，我们会重点研究这些行业中的佼佼者。
2022年以来我们始终提及房地产和能源两个方面的机会，过去一年中基本是验证的，在当前时点我们依然看好这两方面的相关资产。房地产方面，房地产政策从抑制转为支持已较清晰明了，部分支持政策甚至超出了预期，但市场当前对房地产能否恢复以及恢复到什么程度仍有怀疑。我们认为房地产市场有其自身的周期，随着各项支持政策的逐步显效，地产销售、投资等相关数据周期性的恢复是可预期的，主流地产公司的流动性风险已大幅化解，再考虑此类公司估值处于其历史低位水平，我们认为风险收益比依然较好。能源方面，主煤炭、石油以及部分化工类公司的盈利水平更多的取决于能源价格是否能大致稳定在当前的位置，这也是市场的担心所在。我们维持去年以来的基本看法，能源行业过去10年的资本开支过低导致了其供求失衡，而能源行业产能的释放周期相对较长，短期内供给紧张的局面难以根本扭转，去年四季度以来能源价格虽有调整，主要的原因是中国需求受疫情影响相对较弱。随着中国经济恢复正常，能源的总需求预计将明显回升，供求关系大概率将维持紧张，相应的能源价格维持高位的概率较大。在此条件下，相关类公司的盈利能力或维持在高位水平，而估值水平仍然处于历史低位水平，风险收益比同样很好。
我们一贯很注意投资的安全边际，总是会从盈利能力和其对应的估值水平两个维度来思考我们的投资，从个股到组合皆如此。在投资实践中，我们一方面寻求那些各行各业的佼佼者，但不仅止于此，我们会非常在意买入的价格是否合理，支付的对价在风险调整后能否获得合宜的回报是我们关注重点。一般来说即使是足够优质的资产也有其自身周期，在周期底部买入风险调整后收益才会更高，因此对具体公司周期的研究也是我们研究的重点。也正是如此，纳入组合的标的实际上仅是我们所跟踪研究标的一小部分。
基于当前我们对各种因素综合的评判，看好的标的主要集中于房地产、化工、轻工、物流、银行、采掘、家电、食品饮料、传媒等行业，我们看重的是这些公司本身卓越的经营能力和长期发展空间，而低的估值则提供给我们足够的安全边际，降低组合的系统风险。
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