金鹰稳健成长混合

报告期内基金投资策略和运作分析
上半年宏观经济大致平稳，经济延续底部盘整，宏观面上的通缩压力尚在，经济增长虽然总量上未见大的波动，但有两方面是可以做积极解读的，一方面是随着地产和贸易战等风险释放，经济的中期底部进一步确认；另一方面是国家在许多高新技术相关领域也获得不少的突破，这都逐步体现在股票市场总量企稳，个股以点带面行情的持续演绎。
操作上，上半年组合的整体仓位维持偏高，结构上逐步降低了顺周期相关的持仓，核心仓位还是维持成长+红利的哑铃策略，顺周期品种需等待更明确的经济复苏信号出现。在4月份贸易战博弈的情况下，我们并没有大幅降低外需品种（也在短期承受较大回撤）的仓位，而是更严格筛选持仓中有能力通过各种方式规避关税风险的品种；降低了组合顺周期的比重，白酒、机器人和汽车零部件持仓降低，并增加了海外、国内算力和创新药的相关持仓；新消费和创新药方面，随着相关个股上涨，逐步兑现当中涨幅较大且业绩确定性弱的品种，集中持仓下半年催化较多且业绩较优的品种；大金融方面，随着银行股的上涨逐步降低银行的持仓，增加非银的配置；红利周期方面，随着高频数据边际走弱，我们将工程机械持仓比例降低，增加了二季度供需格局更好的有色，景气和红利优势兼具。
报告期内基金的业绩表现
截至2025年6月30日，基金份额净值为2.014元，本报告期基金净值增长率为6.17%，同期业绩比较基准增长率为0.44%。
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
去年9月24日以后，市场的风格整体出现了明显变化，政策有力的托举和信心注入，改变了减量市场的特征，并且随着股市每轮底部的逐步抬升，场外资金对股市的关注度也正经历了明显上升，市场人气也有逐步改善的，这体现在很多股票流动性问题有明显的缓解，甚至在机器人、AI、创新药和新消费等领域我们看到较为不错的行情，而我认为目前的大盘上下空间虽然有限，但个股机会凸显的行情依然会持续较长一段时间。论证这个问题，我想通过两方面去阐述：①指数层面怎么看？②市场风格如何？
首先讨论第一个问题。经历了连续4年调整的中国股市，从全球范围看已经具备较高的配置价值，我们用之前提到过的沪深300股息率-十年期国债这一指标来刻画股市，今年以来该指标一直还处在1.5%以上的历史新高的位置（经济繁荣阶段这个指标多数时候为负）。这意味着对于保险这种大的增量资金来源来说只要经济不存在进一步大的下行风险，配置权益可能是首选，特别是业绩确定性强的红利方向，因为相对于固收类资产，权益起码是可以匹配资金成本的，而且符合这类要求的权益资产在很多银行、资源、消费和制造龙头当中不难找到。此外，银行存款利息的持续下行也会随着定存到期逐步推动储蓄搬家，并且通过保险等渠道流往股市。
当然，以上的理由并不足以持续推动股市新增资金流入，这里还有一个重要的大前提，即经济下行风险可控（下行斜率趋缓），一方面这意味着目前的股息率在未来或许不存在大幅回落的风险，另一方面从全球大类资产比较的角度来看，也保证了A股相对于其他地区更有优势。反观目前情况，美国债务压力显性化限制了其进一步政策刺激的空间，全球货币体系面临重构，相较于海外多数市场处于历史新高附近（主要发达国家不包括韩国），且通胀处于高位；中国股市、物价和经济均处于底部，政策底在去年9月份已经探明（经济下一阶段如果下行压力加大，政策大概率将在年中加码），社会融资总量和M1作为经济的先行指标，也已经持续多月见底回升，这也吸引了越来越多的海外资金回流到中国市场，港股年初以来的回升是一个明显的信号，其中海外资金关注的核心资产的表现明显好于其他。
可能会有一些投资者会有疑虑，在政策有效对冲前，经济年中大概率仍将有下行，这可能也会加大了市场的调整风险。我认为像去年年中那样指数级别的调整大概率不会发生，或者说可能只会在某一些传统强周期板块中发生，但因为有上述我们的几方面结论，市场流动性将会较为充裕，随着经济底部逐步探明，市场机会或将越来越多，下半年我们还可以关注9月份是否有新的政策增量以及10月份四中全会的催化。
有了上面的分析，第二个问题其实也不难得到答案。首先，业绩确定性强（不容易受经济波动影响，业绩有增长），具备高分红性质的资产会有绝对收益。这背后的核心逻辑是他们的稀缺性在无风险利率持续下行的背景下非常高，这也意味着会有非常多低风偏的资金追逐这类型的资产；此外，在下半年经济底部探明前基本面率先见底的行业会有比较多的机会，比如创新药、新消费、AI相关、有色、非银，包括下半年可能还有更多领域。虽然我们看到年内PPI创了新低，但剔除掉很多传统的能源、中上游领域，其实很多行业的通缩格局是有缓解的，叠加上游价格的调整，还有我在二季度提到的科技突破、工程师红利等等因素推动，很多中下游行业大概已经逐步走出盈利低谷。
综上，在经历了过去几年以来宏观风险的持续释放，股市风险收益比已经尤其明显，本轮政策底部已经探明，股市目前的底部位置估值修复起来其实不需要真的等经济有多明显的反弹，理由或许是大家看到经济没有再惯性下行了（经济预期的稳定本身已经是最大的利好），或许是通缩开始缓解了。