报告期内基金投资策略和运作分析
2025年股市摆脱了前几年的持续低迷，开始见底反弹，上涨逻辑一方面与监管呵护有关，更重要的是我们看到宏观基本面在2025年确认了阶段性底部。虽然我们看到全A上市公司的ROE在四季度才开始确认底部，但我们观察到出海与出口链、AI算力链、创新药、有色、半导体和非银等行业均早于大盘回暖，率先在上半年出现改善，相应我们也看到相关板块个股涨幅更明显，股市本轮上涨与基本面有较强相关性，泡沫化程度较低。随着经济大概率探底，后续可能我们将看到越来越多行业走出底部。
操作上，2025年本组合更多关注的是转型过程中的结构性机会，降低了组合当中银行和家电等高确定性红利品种，增加了景气改善的方向如有色和AI算力相关链条，并且在意识到消费整体依然疲弱的背景下系统性降低了组合中消费持仓转向创新药的配置，并且随着景气度上升在四季度增加了半导体的配置。
回顾全年组合操作欠佳之处主要在两方面，一方面，对景气改善的方向敏锐度依然有不足之处，虽然AI算力、创新药和有色等方向布局得比较左侧，但在燃气轮机和储能等方面的布局依然重视度不足；另一方面可能更重要，我们可能还是需要更适应当下行情的节奏，行业之间的轮动可能会加快，行业之间“抢资金”、“跷跷板”的效应较为明显，如果我们没有办法及时理性兑现收益可能就需要承担比较大的回撤。
报告期内基金的业绩表现
截至本报告期末，基金份额净值为2.602元，本报告期份额净值增长率为37.16%，同期业绩比较基准收益率为13.40%。
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
放眼历史和全球股市，目前A股的估值尚处在历史中枢下方，国际比较下A股的“估值洼地”优势较为突出，可能并不存在泡沫化的风险。虽然今年A股表现亮眼，但整体上看股市走得较为理性，它更多体现了对过去几年过度悲观预期的修复，这种修复只在局部景气上行的成长和周期行业当中，而非全部行业，因此我不认为股市目前存在系统性高估风险。
随着后续我们看到更多行业基本面见底，会有更多行业和个股出现估值修复，因此，站在2026年初这个时间点，我倾向于认为股市的行情还处在上半场。在地产逐步出清的大背景下，A股或将是未来居民最重要的可配置资产之一，在这个过程中我们或将逐步见证股市波动率下降（吸引更多老百姓去长期配置）和宏观基本面见底（推动A股的戴维斯双击逐步兑现）。不仅仅是实际GDP，名义GDP以及上市公司利润增速在2026年大概率都会经历前低后高的过程，这也意味着宏观面对股市来说是偏友好的，结构性机会依然会比较明显。
近期我也一直在密集梳理明年可关注的一些方向。从中央经济工作会议释放出来的政策表态看，2026年上半年国内的财政和货币空间预计比较有限，因此地产链、汽车链还是基建建筑等领域增速可能都缺乏上行弹性。基于此，我认为明年的机会依然主要在三个逻辑，逻辑一，受益于新技术推动催生的新需求；逻辑二，出海；逻辑三，存在明显的供给受限逻辑的行业。
前者我主要关注的产业主线是AI，这在我过去半年的持仓结构上也能看出，本轮全球AI资本开支的开启带动了海外算力、半导体、电力、储能和工业金属的需求快速增长，根据我们近期的跟踪，全球算力领域资本开支在2026/2027年可能依然有40%附近的增长，其中光模块等领域的增速会更高，这也带动了一系列中上游配套基建和材料的需求，2026年或依然是相关领域业绩爆发的一年。
出海领域，2026年一季度很多都存在明显的高基数负面影响，特别是美国业务占比高的公司，可能需要对公司业绩做更细的排查，我相对更关注的还是创新药授权出海的受益股。随着中国工程师红利的爆发，中国创新药行业的优势是明显扩大的，2026年或将会有更多品种完成出海，并持续兑现在当期业绩当中。
最后供给受限的领域目前看主要还是在有色等上游资源品。有色金属今年已经累积了较大涨幅，但目前看多数品种都不存在强的供给弹性，因此相关资源品价格可能依然存在上涨空间。一方面是因为目前已勘探的资源储量本身就较为有限，比如金、铜、银、锡，即便接下来加大资本开支勘探新矿，等其开采出来也是多年后的事情了，而且开采难度和成本也将越来越高；另一方面是因为各种地缘政治、天灾和环保等原因，产量增长受限，比如铝、钴、锡。需求方面，受到AI需求爆发、美国再工业化、中国内卷竞争等因素的影响，相关的芯片、服务器、电力和端侧需求也催生了以上金属需求的上升。此外，我们开始关注到化工个别领域在2026年已经开始没有新增产能，这也可能带来相关领域价格企稳甚至反弹，相关的机会我们也将积极挖掘和布局。
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