易方达信用债债券A

管理人对报告期内基金的投资策略和业绩表现的说明
报告期内基金投资策略和运作分析
2013年全年的经济走势超出大部分市场预期。在经历了2012年三、四季度经济的逐步复苏之后,今年一季度的经济数据低于大多数市场预期。经济走弱的趋势从4月份开始进一步加剧,叠加社会融资规模的下降、央行对银行间市场资金面的收紧,市场对经济下行的预期非常强烈。该预期在7月份再次被打破,在整体政策基调偏紧的情况下,7-8月份各项经济指标表现出复苏的势头,工业增加值从6月份最低的8.9%回升到12月份的9.7%。
债券市场的走势跟随基本面的变化,前涨后跌,但其下跌的幅度远远超过基本面所能解释的范畴。10年国债收益率由年初的3.6%下行至4月中的3.4%,随后基本稳定在这个水平。6月份开始,收益率逐级抬升,并于11月中旬突破4.7%。这一水平甚至高于2007-2008年CPI同比达到8.2%时的利率水平。基本面与债市收益率的走势均与市场预期出现较大分歧,主要原因在于今年以来经济运行和债市环境出现许多新的结构性的变化。
首先,经济本身处于转型周期中,其产业结构正缓慢地发生调整。这使得我们原先更加依赖于投资驱动的增长逻辑出现变化。比如二季度工业数据与GDP数据的背离、PPI与CPI数据的背离、货币政策与基本面的背离等等。如果我们延续过去的思路简单的进行经济数据外延式分析,得到的结果可能会出现很大的偏离。
其次,新一届政府对经济的调控从过往依赖财政货币政策的单向、周期性调整转变为多目标、多手段互相制约平衡的调整模式。这一现象从今年三季度以来表现得尤其明显。在经济持续走弱的情况下,政策面一直保持偏紧,同时积极通过减少审批、促进改革的方式激发经济自身的活力,并且提出经济增长上、下限的观点,提振市场信心。政策面的这种调控方式使得未来经济增长从中期看在一个区间内震荡,但短期又充满了不确定性,因为我们无法量化各项政策的力度以及对经济增长的影响程度。
第三,金融市场加速推进利率市场化使得金融市场与基本面之间的对应关系也在发生变化,这使得我们对基本面走势的判断变得更加困难。比如三季度以来债市的调整可能包含了银行间利率向实体经济融资成本的回归,而其对实体经济融资成本的影响却难以量化。如果我们单纯从债市收益率上升幅度大幅超过历史水平来判断实体经济融资成本上升,将出现非常大的偏差。
以上三点在2013年集中体现,诸多外部因素发生重大变化,对我们进行债券市场的判断造成重大干扰,从而使得本基金在进行久期波段操作时出现一定程度的失误。
易方达信用债基金成立于2013年4月24日,6月14日打开申赎。打开申赎后,出于对政策面、基本面的悲观预期,本基金过早介入了长期限的利率债,导致净值出现较大幅度的损失。在对基本面、政策面、资金面有了更清楚的认识后,本基金在10月底开始降低有效久期,有效规避了11月份利率债的再次大幅下跌。信用债方面我们坚持配置系统性风险为主的城投债和高等级产业债,较好地规避了7月份的个券信用风险,同时保持了相对较高的静态收益率。
报告期内基金的业绩表现
截至报告期末,本基金A类基金份额净值为0.958元,本报告期份额净值增长率为-4.20%;C类基金份额净值为0.955元,本报告期份额净值增长率为-4.50%;同期业绩比较基准收益率为-3.29%。本基金与基准比出现负的超额收益,主要是在三季度超配了长期限利率债,造成一定的资本利得损失。
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
展望2014年,我们认为上文中提到的经济结构转型、政策调控方式转变、利率市场化等方面的影响仍将继续。未来的经济基本面、债券市场的走势仍然充满不确定性。我们努力在纷繁复杂的市场环境下探索投资的本质,在不确定性较大的情况下,尽量保持谨慎,获取相对确定的投资机会。
我们认为2014年基本面的走势主要取决于两个方面。一个是经济结构转型搭配新一届政府释放改革红利带来的内生增长动力的加强,这是一种相对长期的改善;另一个是政策面在主导实体经济去杠杆的过程中可能带来的短期负面影响。这两股力量相互平衡,尤其是前者的政策效果难以量化,使得基本面的走势存在很大的不确定性。短期看我们不认为基本面能够出现大幅的下滑。一方面,经济仍处于平稳增长区间,并没有出现显著恶化的信号;另一方面,一季度往往是信贷及社会融资总量的限制相对较小的时期,如果微观主体内生增长确有所加强,则经济下行空间有限。但我们认为仍应密切关注以下下行风险:1、地方政府的投资冲动受到强力限制后,基建投资下滑的幅度可能会超出经济平稳增长可承受的范围;2、金融市场高利率环境持续,并向实体经济传导,导致经济快速回落;3、房地产市场销量或价格出现快速下降;4、在偏紧的货币政策环境下,信用风险失控。
从市场收益率的角度出发,央行维持偏紧的资金面的基调尚未发生变化,短端收益率维持高位以及目前过度平坦的收益率曲线使得中长期限的利率债难以出现趋势性的机会。而信用债与金融债的利差处于历史低位,无论基本面走势如何,信用利差将同时面临流动性溢价和信用风险溢价上升的风险。2014年随着利率市场化改革逐步进入深水区,推动信用风险定价市场化将成为无法回避的问题。一旦债券市场出现违约,信用利差以及级别利差可能面临非常大的上行风险。
因此我们整体认为债券市场在经济没有出现大幅度的下滑前,难以出现趋势性机会,收益率水平将持续受到偏紧资金面的负面影响。而在债市出现机会之前,信用利差由于经济的大幅下滑将面临利差扩大的风险。不过目前过度平坦的收益率曲线使得组合通过增加短端高评级品种的投资,灵活把握资金面波动带来的投资机会,也能够获得相对稳定且较高的投资回报。
基于上述判断,2014年我们将以相对保守的配置结构为基础,保持适中久期、偏高评级,承担较低的信用利差风险。同时利用平坦的收益率曲线,尽量增加组合静态收益,为投资者创造相对稳定的收益来源。在此基础上,我们将积极参与微观调研,关注基本面的变化,争取把握可能出现的利率债波段机会。我们也将密切关注高收益债市场的投资机会,充分结合自上而下的分析和自下而上的研究,寻找良好的投资时点和投资标的为组合提升收益。