易方达信用债债券A

管理人对报告期内基金的投资策略和业绩表现的说明
报告期内基金投资策略和运作分析
2014年经济基本面呈现下行走势,工业增速、中上游产品价格、社会融资总量等均出现较大幅度下行。这种下行趋势在3月、5-6月、9月份受到政策面稳增长的干扰,其中5-6月份回稳时间略长。但是三次小幅回暖持续的时间和力度都较为有限,且经济数据在前两次托底之后均出现更大幅度的下滑。从最新的数据来看,工业增加值自10、11月份持续下行之后,12月份略有回升,同时伴随着融资数据的改善,显示经济在12月份有一些企稳,但整体仍然处于偏弱的水平。
市场方面,债券收益率水平全年表现出大幅的下行,全年最高、最低点10年金融债下行幅度达190BP。节奏上,与基本面的几次企稳类似,收益率分别在2月下旬、6月下旬出现较为明显的反弹。12月份受市场突发事件和流动性冲击影响,金融债一度上升至4.5%附近,但市场情绪平稳后再度回到4.0%附近。信用利差全年在低位保持平稳,AAA与金融债的信用利差大部分时间在30-50BP,城投债相对同评级的产业债利差有较为明显的收窄。该走势受12月份流动性冲击的短期影响,出现一定的调整,高等级信用利差上至80BP左右达到近两年高点,城投类属利差也上升了50BP左右,但较年初仍然走低。高收益债方面,由于2014年多只垃圾债券的顺利兑付,风险溢价偏好有所恢复,收益率下行较为明显。
操作方面,本基金全年对债券市场维持看多的观点,体现为组合有效久期相对业绩基准中性偏长。在此基础之上,我们针对利率市场的短期变动进行了波段操作,分别在1-2月份、8-9月份增加了利率债的仓位,在6-7月份减持了利率债仓位,整体获得了较好的资本利得收益。另外,本基金在大类资产配置方面选择重仓城投和中长久期的金融债品种,相对其他类属获取了较好的超额回报。第三,本组合积极选取个券,在各类属资产的配置上获取超越指数的收益。
不过,本基金资产规模全年出现了巨幅波动,尤其是四季度,基金在短时间内出现大幅的申购和赎回。面对组合规模的大幅波动,本基金主要通过配置流动性好的利率债、高等级中票等品种维持组合相对偏长的有效久期,获取收益率中枢下行带来的收益,同时保证后期出现赎回时组合的流动性相对充分。但12月份的流动性冲击给组合规模带来额外的负面影响,本基金规模下降幅度超出原先最差的预计。在此情况下,基金管理人积极调整持仓、妥善处理,成功应对了这波流动性危机,但是在应对危机的过程中组合变现资产承受了较大的流动性溢价损失,导致基金资产净值出现较大幅度下跌。针对这一问题,基金管理人认为组合规模的变动幅度对基金资产的净值表现有非常重要的影响。出于保护持有人利益的考虑,本基金未来将考虑对短时间内大额申购赎回的行为进行一定程度的限制,从而保持组合的规模波动在一定范围内,减少流动性冲击对组合净值的影响。
报告期内基金的业绩表现
截至报告期末,本基金A类基金份额净值为1.051元,本报告期份额净值增长率为9.71%;C类基金份额净值为1.043元,本报告期份额净值增长率为9.21%;同期业绩比较基准收益率为5.95%。
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
中国经济基本面持续受到经济结构转型带来的中短期负面影响和新一届政府释放改革红利带来内生增长动力加强这两股力量的影响。在2014年我们看到前者的负面影响较大,而改革红利对实体经济的影响更多是偏重中长期的,对短期经济数据的影响偏小。
展望2015年,我们认为这两种力量之间的平衡将继续影响实体经济和资本市场。方向上,我们认为在政策面放松力度相对犹豫,对经济增速下台阶的判断较为一致,宽松政策只是作为托底作用出现的大环境下,基本面数据在2015年依然面临较大的下行风险。主要的原因在于:(1)产能结构调整、淘汰落后产能的工作将继续进行,这使得原先大部分周期性行业的投资大幅下降,这一预期预计在2015年持续;(2)2014年以来的地方政府财税体系改革、对地方政府融资的进一步限制和规范、地方政府业绩考核方式的变化使得2015年的地方基建投资面临进一步的下降;(3)房地产市场的自发性调整反映出其供需关系的逐步转化,未来投资增速难以回到之前的水平;(4)第四是针对隐性担保的改革需求,导致信用风险价值重构,这使得原先基于政府担保的过度信用扩张面临调整,而基于个体企业的信用扩张短期可能难以弥补;(5)宽松政策仅仅为了托底,很难看到政策放宽带来的经济面的持续上行。
政策面上,考虑目前的经济走势,未来政策方向一定是偏宽。但是这种宽松是否能够弥补结构性改革带来的经济短期阵痛,我们认为可能是不足够的。从财政方面来说,小规模的赤字率难以弥补地方政府巨大的投资缺口。央行的偏鹰派的理念和政策面“松紧适度”的表态来看,难以看到大规模的放水。
虽然基本面有利于债券市场,但市场波动可能会增加。首先,从货币政策的放松方式来看,由于2014年银行间市场利率已经有较为明显的下行,但对实体经济的促进作用并不明显,因此未来央行进一步在银行间放松的动力不大,货币政策的放松可能会更多考虑引导资金向实体经济流动,而这一点对债券市场是不利的。第二,在基本面因素之外,央行继续推进利率市场化给整个金融体系带来的变革将使得金融体系中资金供需关系、产品供需结构等发生较大的变化,从而使得市场收益率水平产生较大的波动。这一点是利率市场化时期面临的新的结构性风险因素,不受基本面数据所影响,在利率中枢水平不高的情况下,收益率可能由于一些结构性的因素产生较大的波动。基于上述判断,我们认为债券市场整体的风险不大,但波动会增加,不过一旦出现较为明显的调整,则是较好的买入机会。
信用债方面,债市整体风险不大的情况下,信用利差不具备持续上行的基础,目前水平为合理位置。信用风险方面,虽然我们认为未来逐步释放风险的概率依然较大,但在目前的经济状况和政策意愿下,短期大概率不会出系统性风险。因此行业传染性最强的城投品种依然是较好的选择。但信用风险的逐步释放仍然有望对中低等级产业债券造成一定的负面影响,我们认为可以等待更好的时点介入。
因此,本基金在2015年对债券资产维持中性偏多的观点,对信用风险的释放保持警惕,在品种上依然认为城投和中长久期的利率债是较好的选择。但债市波动加大,因此组合会增加利率债波段操作的频率。同时,会积极根据规模变动调整组合流动性情况,防范可能出现的极端流动性风险。