管理人对报告期内基金的投资策略和业绩表现的说明
报告期内基金投资策略和运作分析
2015 年上半年基本面数据整体呈现先弱后稳的走势, 6 月份宏观数据的改善较为明显,但微观表现依然较弱。物价数据整体表现平稳。政策方面,年初以来信贷、社融、财政支出等数据显示政府层面放松的力度在不断加大,二季度以后由于地方政府债务置换等力度逐步加大,社融和信贷数据有所改善。另外,房地产销售、新开工面积出现明显回升,但土地成交和房地产投资仍然处于低位。债券市场呈现宽幅振荡的行情。 12 月底开始, 10 年期金融债收益率在前期降息、降准政策的刺激下从 4.1%的位置持续下行至 3.6%附近;春节后,由于资金面的持续紧张,市场情绪有所反转,收益率小幅回调至次低点 3.8%; 3 月份在地方政府债务置换供给预期的影响下,收益率快速上行,最高至 4.3%的高位,曲线呈现极度的平坦化;二季度在央行宽货币的政策导向下,曲线呈现大幅陡峭化的行情, 4-5 月份在货币资金极度宽松的环境下, 1 年金融债下行 150BP 至 2.5%左右的最低点, 3年下行 90BP 至 3.3%左右, 5 年下行 80BP 至 3.5%左右, 10 年下行 50BP 至 3.8%左右; 5 月下旬开始,货币市场利率企稳回升,收益率曲线开始出现陡峭化上行,幅度在 10-30BP。在流动性泛滥的过程中,高等级信用债、城投债等品种出现 20-30BP 的利差缩窄。信用风险方面,上半年信用事件频发,已经发生 3 起公募债券违约和 4 起私募债券违约事件,远超去年同期。违约事件蔓延到国企发行人和银行主承债券,风险暴露范围扩大。从监管层的态度来看, “零违约”已经不是唯一目标,在不出现系统性风险的前提下,主管部门甚至有引导局部风险释放的意向。在此过程中,不断有低资质产业个券出现收益率的大幅上调。不过在地方政府债务置换的大背景下,监管层对地方政府的信用风险仍然比较谨慎,因此城投债的信用风险仍然较低,更多受流动性溢价变化的推动。操作方面,基于对经济基本面中期偏悲观的判断,本组合整体保持了中性偏长的有效久期。但在利率债的波段操作上,一季度保持偏低仓位,二季度开始基于 3 月份持续偏差的基本面数据和金融数据,考虑偏高的收益率水平、央行极度宽松的货币政策导向,积极增加了组合有效久期。本组合在流动性允许的范围内保持了最高的城投债仓位和组合杠杆,同时对产业类债券的信用风险暴露保持谨慎,较好地实现了上半年流动性溢价下行的资本利得收益。
报告期内基金的业绩表现
截至报告期末,本基金 A 类基金份额净值为 1.108 元,本报告期份额净值增长率为 5.42%; C 类基金份额净值为 1.097 元,本报告期份额净值增长率为 5.18%;同期业绩比较基准收益率为 1.56%。
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
中期来看,我们仍坚持认为中国经济基本面持续受到经济结构转型带来的负面冲击和新一届政府通过释放改革红利带来内生增长动力加强这两股力量的交替影响。目前从各方信息和数据情况看,我们仍处于前者对经济实际运行产生的负面作用更大的阶段中。然而增速的下行趋势不断挑战政府可容忍的底线,近期稳增长政策不断加码的信号愈来愈强烈,各项经济数据显示在二季度末政策的效果开始逐步显现。我们认为政府对经济仍具有强大的控制力,只要有足够的意愿一定能实现稳增长的目标。近期我们注意到政府层面通过增加中央政府债务的方式推动经济环比改善的动力较强,这表现在地方政府债务置换带来的信贷额度在实质性的提高、对政策性银行注资带来信贷额度的可控性进一步增强,这些因素在短期内可能都会增加经济回暖的风险。但是我们也注意到 2013 年以来,政府稳增长政策的边际效果在显著下降,刺激的成本却显著上升,这说明微观主体的预期对宏观调控政策的敏感度在下降。这样的变化毫无疑问增加了宏观调控的难度,同时也极大提高了政策不足或政策过头的风险。这样的风险对固定收益投资较为不利,因此我们的组合应控制总体风险,保持灵活性的仓位参与波段操作是非常重要的。若从一个更长的视角观察,我们倾向于认为政府刺激政策只能起到托底的作用,难以带来基本面的持续回升。房地产方面,短期销售数据有所好转,但开发商的投资意愿提振并不明显,一方面除一线城市外地价在本轮调整中价格并未有明显变化,另一方面,房地产市场类似过去快速上涨的预期在消失,盈利空间下降的情况下,销售上涨推动投资上涨的过程会非常缓慢。基建投资方面,从整个经济转型、地方债务治理的大环境来看,政府不太可能推动新一轮的债务扩张,因此难以看到例如考核方式等长期因素重新走回老路。因此,整体看我们认为经济中期偏弱的格局不变。流动性方面,在经济依然较弱的情况下,央行维持一个宽松的货币政策是较大概率的事件,原先的配资、打新资金对债券的配置压力依然较大。因此适度维持一定比例的杠杆获取价差收益、保持较高仓位的城投获取流动性溢价缩窄的收益都是仍然可以坚持的策略。随着经济的下行,债券投资的信用风险显著上升,个券的违约、降级风险会持续释放,由此必将带来信用债券市场的重定价。在此过程中,我们对中低等级产业债持谨慎观点,仅对资质好但被市场错杀的品种进行选择性地持有。实际操作上,本组合会继续安排好流动性,在组合流动性风险承受的范围内重仓配置城投品种,保持较高的杠杆。继续维持中性略偏长久期,但会预留灵活性的仓位适时把握市场的波段操作机会。
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