报告期内基金投资策略和运作分析
回顾2015年的经济增长可谓一波三折,最终GDP以6.9%的增速较为惊险的保持在7%左右。上半年经济基本面数据整体呈现先弱后稳的走势,在金融市场带动下6月份宏观数据的改善较为明显,但从微观情况看实体经济表现依然较弱,物价数据整体表现平稳,工业品价格继续处于通缩状态。二季度以后由于地方政府债务置换等力度逐步加大,社融和信贷数据有所改善。下半年,在股灾带动下基本面未能维持二季度的复苏趋势,增长数据出现明显下滑,结构上零售和投资数据均在7月份出现更为显著的下滑,8月份则在低位企稳,但力度仍然较弱。通胀方面,消费端在食品价格的影响下有所走高,但非食品物价保持稳定,中上游价格的通缩压力进一步加剧,反映内需依然疲弱。直至四季度经济才从股灾震荡中走出,工业数据表现出较弱地复苏,同时投资数据仍然不振;通胀水平处于低位,中上游价格在前期大幅下跌的基础上仍在快速下跌,尤其是加工工业环比跌幅扩大,而更为重要的是非食品价格月度环比连续两个月为负显示通缩有向下游消费品扩散的趋势。中国政府在8月11日选择放开汇率市场波动,改为盯住一篮子货币,人民币贬值预期骤升,资金外流严重。11月份美联储选择加息,全球资产价格出现大幅波动,进一步加大了资金外流的压力。与此同时随着股市的复苏与IPO的重启,部分大类资产配置重新出现转移,债券收益率一度大幅回调,但最终受经济基本面疲弱影响再度下行。进入12月后,经济数据中开始出现了部分积极信号,如工业增加值超出预期,同时基建投资增长较快,但由于市场配置资金需求旺盛,债市收益率快速走低,其下行幅度及节奏均超出我们的预期。
金融市场2015年更是跌宕起伏。股票市场在经历了一轮快速的牛市后在7月份又经历了一场史无前例的股灾,全年来看上证综指上涨9.41%,深证成指上涨14.98%。债券市场在货币政策呵护下一路披荆斩棘,15年共5次降息5次降准,公开市场逆回购操作利率、回购开盘利率也随之下调,流动性整体较为宽松,全年来看,中债总财富指数上涨8.03%。
回顾过去的一年,金融市场惊心动魄的大幅波动引发了较多批评的声音,必须承认股灾对经济复苏和财富的再分配都有非常负面的影响,811汇改后引发的资本外流在目前经济环境中也极为不利。但是我们也应透过这些波动看到决策层强烈的改革意愿,坚定的改革目标和处惊不变的魄力和胸怀。我们一向认为真正的改革不可能是一帆风顺的,须要有明确的目标和坚定的意志。只要在正确的方向上行进,我们就会以更加正能量的心态和更加宽容的胸怀去迎接未来市场的挑战。
2015年还是信用风险暴露的元年,全年信用事件频发,违约事件蔓延到国企发行人和银行主承债券,风险暴露范围扩大。从监管层的态度来看,“零违约”已经不是唯一目标,在确保不发生系统性金融风险的前提下,监管层更多强调的是有序地打破刚性兑付。在此过程中,不断有低资质产业个券出现收益率的大幅上调。不过在地方政府债务置换的大背景下,监管层对地方政府的信用风险仍然比较谨慎,因此城投债的信用风险仍然较低,收益率水平的波动更多受流动性溢价变化的推动。
操作方面,基于对经济基本面中期偏悲观的判断,本组合整体保持了中性偏长的有效久期。在利率债的波段操作上,一季度保持偏低仓位,但基于3月份持续偏差的基本面数据和金融数据,同时考虑偏高的收益率水平、央行极度宽松的货币政策导向,二季度开始积极增加了组合有效久期。三季度,基于对经济基本面中期偏悲观的判断,并认为宽松财政货币政策对经济的正面影响时点不确定、对收益率向上的影响幅度不会太大,组合维持了中性偏长的有效久期,并在组合流动性允许的范围内保持了较高的城投仓位和杠杆比例,保持对产业债券信用风险的谨慎。该操作较好地实现了三季度收益率平坦化下行、流动性溢价收窄带来的超额收益。之后,11月初债市的下跌带来了比较好的配置机会,组合择时配置了部分流动性较好的长久期利率债,维持了较高的杠杆比例和中性偏长的久期水平。12月中旬,考虑到市场收益率已经处于较低的水平,且市场累积的风险因素在不断增加,组合缩短了久期,减少了长端利率债的配置。此外,在信用债的操作上,本组合在流动性允许的范围内保持了最高的城投债仓位,同时对产业类债券的信用风险暴露保持谨慎,较好地获取了全年流动性溢价下行的资本利得收益。
报告期内基金的业绩表现
截至报告期末,本基金A类基金份额净值为1.185元,本报告期份额净值增长率为12.75%;C类基金份额净值为1.171元,本报告期份额净值增长率为12.27%;同期业绩比较基准收益率为4.06%。
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
短期来看我们仍然对债券市场持乐观态度,经济复苏的预期仍然疲弱,中央计划大力推进供给侧改革可能会加剧短期经济下行的压力,甚至有可能引发通缩风险,加上银行和保险的部分非标资产到期再配置的压力,会继续推动债券市场上涨。
但展望2016年全年,我们认为累积的风险因素在持续增加,市场的波动也会随之加大。首先,持续的财政政策刺激对实体经济的效果可能逐步体现,尤其是2016年政府将加大相关政策力度。近几个月以来房地产销售保持高位,投资增速却依旧疲弱,但即使如此相较于2015年,2016年房地产投资对经济增速的拖累将大幅缓解。其次,从金融机构的风险偏好来看,政府信用供给的增加以及股权融资的增加有助于降低全社会的财务风险,并且若快速推进供给测改革加大坏账核销力度,也有助于银行风险偏好的修复。这些积极因素在短期很难显著带动经济走出泥潭,但最终会逐步改善市场信心重拾增长。最后,对于货币政策而言,自去年10月下旬的“双降”以来,央行在货币政策上释放的积极信号已经比较有限,尤其是2016年初以来,尽管银行间市场流动性持续紧张,但市场机构预期的降准政策迟迟没有兑现。虽然我们认为央行货币政策仍处于宽松周期内,但其政策出台的节奏及力度较难预期,往往滞后于经济和通胀下滑的走势。
信用市场方面,高评级品种流动性溢价将维持在偏低水平,但中低评级板块信用风险释放的进程则可能刚刚开始,未来可能会有更多信用风险事件出现,对此必须保持高度的警惕,在配置上提前防范。
展望市场,短期内市场利空因素有限;长期来看,考虑到风险因素在不断叠加,我们对债券市场保持谨慎乐观态度,避免进行过于极端的配置操作。
实际操作中,本组合会继续根据规模变动安排好流动性,在组合流动性风险承受的范围内重仓配置城投品种。久期继续维持中性的水平,并预留灵活的仓位适时把握市场的波段操作机会。
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