报告期内基金投资策略和运作分析
截至2021年6月底，我管理基金正好满七年，感谢这七年里持有人的支持。在这七年中，每份定期报告的这一部分都由我撰写。从2021年年中开始，我将在季报中汇报季度性的观点，在半年报或年报中与持有人探讨一些长期、重要的话题。
一、不同类别资产长期回报的思考
根据杰里米·西格尔的研究，从1802年到2002年的二百年中，美国股票、债券、国库券、黄金和美元的实际年度回报率（扣除通货膨胀因素）分别为6.6%、3.6%、2.7%、0.7%和-1.4%，这些资产的实际总回报率（扣除通货膨胀因素）分别为35.6万倍、1180倍、206倍、4.4倍和-94%。通过这些数据，我们可以得出以下几个重要结论：
1.现金长期来看是最差的资产。通货膨胀每年都在侵蚀货币购买力，年复一年，货币购买力会遭受永久性损失。虽然大家都知道这个结论，但是在实际操作中往往又持有较高比例的现金。究其原因，主要是现金类资产拥有几乎100%的高度确定性，且没有任何波动。由于人性天生厌恶损失，所以对确定性高的资产会自然产生更高偏好。但实际上，从长期来看，投资人一定不能大比例持有现金，而需要去购买各类资产，才能抵御通胀。
2.在各类资产中，股票是长期表现最好的资产。这个现象并不只发生在美国。事实上，通过比较一系列国家（其中一些国家经历了二战等灾难性事件）过去100年的数据就会发现，无一例外的是，股票均为表现最好的大类资产。
这是为什么呢？我们把原因简单的概括为“股票是活资产，其他资产是死资产”。
首先，所有资产的定价都是其对未来现金流的贴现，我们买入任何资产，都是为了获得其未来的现金流。这个现金流包括两个部分，一部分是持有这个资产过程中，我们获得的现金流，例如房租就是持有房产获得的现金流，另一部分是卖出这个资产时获得的一次性现金流。不论我们买入的是债券、房产、股票或是其他资产，我们对于买入的资产都有一个未来现金流的预测。
其次，股票意味着上市公司的一部分所有权，持有股票就是为了获得一定比例上市公司的未来现金流。上市公司是公司管理层、员工以及各类有形资产和无形资产的总和。优秀的上市公司会根据宏观环境和行业情况的变化，调整自身的经营状态，不断适应新的环境，创造更多的现金流。通常，拥有竞争优势或壁垒的公司，其经营结果大都能跑赢通货膨胀。这就是为什么我们称股票为“活资产”的原因。
反之，为什么其他类别的资产被我们称之为“死资产”，是因为其未来现金流创造能力几乎是固定的或提升空间不大，尤其是现金、债券等资产，现金流几乎完全固定。
3.所谓“差之毫厘，谬以千里”，长期来看，年化收益率的微弱差别会导致投资结果的显著区别。前面提到，美国股票的年化收益率6.6%，仅比美国债券的3.6%高3%，但经过200年，两者的总收益率相差300倍，即使以30年计算，股票的收益率也比债券高135%。所以大家不要小看每年收益率的些许差异，日积月累之后，这些小差异会对资产的保值增值产生巨大影响。
以上我们简单讨论了各类资产的长期收益，结论是显而易见的，股票是长期最好的资产，现金是最差的。这里特别说明一下，我们的结论有一个很重要的前提是“长期”。每个人对于长期的定义并不相同，而我们定义的“长期”指的是10年以上。
注：这部分的观点和数据大量引自《长期投资》，该书作者弗朗西斯科·加西亚·帕拉梅斯是西班牙的一位基金经理，他的职业生涯拥有优异的长期业绩。在这本书里，作者把自己对投资的真知灼见毫无保留的分享给大家，也解决了我的许多困惑，在此，将此书推荐给大家。
二、我们的投资理念
上一部分谈到股票是最好的资产，这部分我们主要探讨我们如何做股票投资。股票的获利方式无非两种，一是持有股票期间，上市公司的股息收益，二是持有期末股票价格高于买入价格而获得价差收益。通常上市公司的股息相对容易预测，所以股票投资的关键是判断未来的股价。我们知道，股价都是交易出来的，这意味着一定要有人愿意以更高价买入这个股票，股价才会上涨。
在如何判断别人愿意出更高价买入股票这件事情上，大家可谓“八仙过海，各显神通”。有人通过判断宏观政策来判断整体市场，有人通过寻找伟大企业来获取价值，有人通过判断行业景气度来寻找机会。所有的投资策略的背后，投资人都是在寻找可以更高价格卖给其他人的投资机会。
在诸多方法之中，我们选择了价值投资。我们之所以选择价值投资，并不是因为巴菲特靠价值投资成为股神，而是在十几年时间中，在自己不断摸索、不断感悟、不断被市场教育后，最终我们认为这就是对的。我们对于价值投资的理解也是逐步加深的，现在回顾过去持仓，也经常为一些不够明智的决策而懊恼不已。
对于价值投资，我们认为要同时把握好基本面和估值两方面。首先，通过对上市公司深入的分析，投资者得大致判断3-5年后该公司的价值。其次，有了未来的市值目标，投资者再选择合理或便宜的价格买入并持有股票，等待上市公司兑现价值。在发掘机会的过程中，我们秉承的是“安全边际”的理念，该理念的贯彻同时体现在基本面和估值两个方面：
1.在把握股票基本面方面，“安全边际”的理念主要体现在持仓集中于高壁垒或具有显著竞争优势的公司。这些公司应与其竞争对手具有显著的差异，这个差异是我们选择这些公司的关键所在，原因如下：
1)股票的定价是对该公司未来自由现金流的贴现。在我们判断一个公司未来值多少钱的时候，必须对这个公司远期的现金流（也可以简化为利润）进行预测。但所有的上市公司都处于激烈的竞争中，竞争力普通的企业其利润随着行业波动，整体回报率在社会平均回报率附近波动，远期现金流的预测性很差。体现到实际操作上，我们在回顾2年前的研究报告时，往往发现当时的盈利预测与实际值相差非常大。
但对于具有显著优势的公司，投资者的预测准确度大大提高。我们在各个行业都可以发现强者恒强的现象，在很长一段时间内，优秀公司都能与同行保持较大的差距，有时这个差距还在扩大。在给优秀公司估值时，我们会较少考虑公司所处行业的周期性利润，更多地考虑公司竞争优势带来的超额利润。
2)上市公司经营壁垒或竞争力的变化对股价影响很大。我们知道凡事都在变化中，唯有变化不变。上市公司的竞争优势可能因为新技术的变革、管理层的更替、竞争对手的快速进步、客户或供应商的跨界竞争等等因素发生变化。而这样的变化会直接影响投资者对公司远期利润的预期，进而影响股价。所以我们不止要知道一个上市公司拥有竞争优势，还要把这个优势细化，跟踪这些优势的变化。一旦发生改变，我们要及时调整预测。这些变化有时会是毁灭性的，有时会是超级利好，潜在风险与机会都蕴藏其中。
2.在股票估值方面，“安全边际”的理念要求我们严守纪律，买入估值合理或便宜的股票，卖出估值过高的股票。这点说起来简单，做起来难，投资者的信心往往和股价正相关。在市场高点，我们时常会听到很多规模宏大的故事，而在低点，大家经常说的又是各种利空。市场总是在乐观和悲观之间摆动，专业投资者要利用这种摆动，而不是被这些摆动所左右。在这方面，我们有较多的成功经验。虽然这几年这个钟摆似乎不动了，一直在乐观的位置停留，但是我们相信这个钟摆不会永远不摆。
以上就是这次半年报想跟大家分享的内容，总结我们的观点如下：
1.长期来看，由于通货膨胀的关系，现金是最差的选择，资产配置的角度上我们应更多倾向于其它各类资产。
2.在各类资产中，长期表现最好的是股票资产，因为股票的背后是上市公司，是人。优秀的上市公司可以根据环境变化改变经营策略，适应新的环境，获取持续增长的现金流。
3.本基金的风格是稳健的，希望通过投资具有独特壁垒或显著经营优势的公司，获取企业创造的价值。同时，我们也会把握估值，利用市场极端的情绪，增强我们的收益。
我们再次重申，我们的投资理念和投资风格不会改变。就像一家保持自己风格的餐厅会吸引固定的食客一样，我们也会坚持自己的理念，也希望能够吸引到具有相同理念的持有人。
最后需要指出，我的家庭也将相当比例的资产投入了我管理的基金。引用《巴菲特致股东的信》中的一段话：“我们只希望和我们的合伙人一起，以相同的比例赚钱。甚至，在我犯错时，我希望你们可以得到一丝慰藉，因为我和你们一起，遭受了同样比例的损失。”
报告期内基金的业绩表现
2021年上半年，本基金份额净值增长率为6.74%，业绩比较基准收益率为3.18%。
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
上半年股票市场一季度冲顶大幅回落之后，经历了一波显著的反弹。当前市场的分化是极大的，以市值/销售额（PS）来衡量各个公司的估值，一些热门公司的PS高达20倍甚至更高，投资者还非常追捧，而一些冷门股PS仅为1-2倍，投资者却唯恐避之不及。这种估值分化已经持续了约两年，以至于所有的投资者认为这个现象将永远持续下去。那是否真的会持续下去呢？从各国的股市历史来看，我们很难得出可以持续的答案。
相较于火热的明星股票，我们还是能够找到一批符合我们投资理念的公司。这些公司拥有强大的竞争优势或者不可复制的资源，基本面稳健向上，估值合理或偏低。我们相信这些公司可以给我们的组合带来相对可观的回报。
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