嘉合磐石混合C

报告期内基金投资策略和运作分析
2020年一季度，受新冠疫情影响，居家隔离措施使得国内消费投资活动停滞，一季度实际GDP增速大幅回落至-6.8%，二季度以来，国内疫情影响逐步消退，无论是实体经济还是金融市场重新回归到经济增长基本面的思考上，中国特有的制造业全产业链优势成为全球疫情冲击下的产成品出口源泉，各项宏观数据均呈现较快复苏的状态。与此同时，国内货币政策也逐步退出疫情期间的特殊状态，回归到不松不紧的常态水平。海外市场货币层面继续放松的动能也边际上呈现衰退状态，海外主要发达国家的债券收益率在疫情二次冲击下不降反升。受到供给侧约束的压力，全球主要大宗商品的价格也明显走出过去几年低价波动的泥潭，带动国内的PPI逐步向转正趋势发展。
而细分到实体经济杠杆层面，过去两年持续居民部门逆周期加杠杆的趋势也边际上趋缓。金融防风险监管和房住不炒的大背景下，居民部门未来进一步加杠杆的空间有限，居民部门的资金从疫情期间完全避险逐步向金融市场风险资产过渡，
在以上宏观背景下，信用风险的识别和判定，无论对于债券和权益都至关重要。在纯债上，组合整体控制好利率风险的暴露，在货币政策没有明显转向的情况下，不对利率方向进行实质性的判定，更多依靠债券底层票息获取相对确定的投资收益。同时，在未来比较严峻的信用环境下，更加偏好高等级信用债和利率债作为纯债投资品种。在转债上，利用前提转债市场信用事件的冲击，逐步投资基本面扎实，信用等级较高的低价转债品种，在获取确定性债低保护的同时获取了一个相对廉价的看涨期权投资。同时，利用特有的三因子模型（正股PEG，转债溢价率，转债绝对价格）筛选出较为高性价比的转债品种建池分散投资，进一步通过个券深入研究挖掘转债中信用风险可控的中低价转债。
权益方面，我们在四季度配置了部分权益资产，以增厚收益。
报告期内基金的业绩表现
截至报告期末嘉合磐石A基金份额净值为1.0897元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为4.61%，同期业绩比较基准收益率为4.50%；截至报告期末嘉合磐石C基金份额净值为1.0610元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为4.19%，同期业绩比较基准收益率为4.50%。
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
回顾2020年，全球经济经历了新冠疫情严重冲击后，逐步进入后疫情阶段，简而言之，一方面疫苗的出现使得经济活动，特别是由疫情造成的需求-供给缺口得以快速回填，另一方面，疫情后强劲的制造业开始让位于相对滞后的服务业复苏。在这次注定载入人类史册的全球性大流行下，各国应对新冠的优劣差距也极大的影响着后疫情时代的社会动员和经济效率。东方世界由于较好的疫情管控，更加偏向于供给端扶持；而西方世界更多采取的是需求端刺激。正因为如此，我们看到过去很长一段时间东亚主要国家维持较高出口顺差，国际航运业和集装箱运价出现了较为明显的火爆场景。但面向居民端的需求侧刺激最大的弊病在于即使当地疫情得到了一定的控制也无法退出非常态化的货币政策。短期内快速回填的供给-需求缺口和海量继续加量的货币政策逐步支持全球性的大宗商品，比如农产品，重要工业金属和原油持续上涨。随着西方主要经济体的供给逐步恢复，包括我国在内的主要东亚国家贸易顺差也将出现短时间的收窄，贸易份额出现一定程度的下降。去年支撑国内最大的宏观内生因素-出口将逐步出现疲态，但相对应的国内消费，特别是服务业消费或逐步随着疫苗推进加快而快速复苏，近期部分电影票房数据是服务业开始复苏的最好印证，国内服务业逐步开张消除了对于城镇就业的忧虑。即使短期内工业制造业数据在年内有所高位回落，较为稳定的就业数据也使得央行在货币政策转松的迫切性大大延缓。总体来看，今年的宏观和货币政策维持"不急转弯"的难度和挑战并不大。而资管新规延期收尾的最后一年，被疫情和贸易纠纷而影响的"金融防风险"进度紧迫性就尤为突出了。宏观杠杆率边际的增速在防风险的指挥棒下，相应的会有所趋缓甚至阶段性的下降。而货币政策则在"不急转弯"的大背景下，保持相对中性偏松的环境。落实到投资的展望上，我们认为国内债券收益率快速上行的阶段已经趋于尾声，但就业充分和防风险收官之年的大背景下，刚刚退出应急机制的货币政策重新返回宽松的状态可能性亦不大。信用风险的冲击依然是今年债券投资最需要关注的头号因子，其次是流动性风险，而去年影响较大的久期风险，今年的关注度相对后置。
投资的本质就是对未来世界的预测并予以折现。而疫情对人类社会最大的改变在于，大部分人开始习惯并接受非接触的社交和社会生活了，这就衍生出未来世界的两个最重要的生产要素：电力和算力。近期市场上较为关注的数字货币本质上是对电力和算力需求供给平衡紧张程度的度量工具。后疫情时代人类占有能源的方式是以非接触的电力和算力为基础，而各类智能终端仅仅是这一基础下的手段而已。约束社会向更高层次迈进的障碍即是人均对于电力和算力的分配量。后疫情时代的未来很长一段时间，全球背景下电力和算力将出现一定的供给缺口，小到当前汽车芯片的严重短缺，大到我们的碳中和规划都是基于这一中长期判断而衍生成型。因此，面向未来的投资需要紧紧围绕着电力和算力来展开。而这两项基本生产要素产能爬坡都是重资产，远回报，高风险的投资。比如芯片及其衍生行业。同时围绕着这两项生产要素的原材料也将有别于一般的大宗商品而脱颖而出，比如电子布的主要原材料-玻纤，比如覆铜板的主要原材料-精制铜等。所以未来从转债投资的行业赛道选择上，也将从两个维度去思考，第一，是否能满足未来对于电力和算力的生产供给缺口，第二，是否能成为电力和算力供给紧张的度量工具。同时，中低价或者破面转债使得投资于"电力和算力"的过程更具有性价比和安全边际。