嘉合磐石混合C

报告期内基金投资策略和运作分析
2025年全年经济增长5.0%，顺利完成了年初制定的经济目标，奠定了全年稳中向好的主基调。总量目标的如期完成在市场普遍的预期之内，但其中结构、节奏的变化却与年初的展望有诸多不同，进而在资本市场出现了多次脉冲式行情。
结构角度来看，基于5.0%的全年目标，市场预计出口在高基数下保持稳定、消费在扩内需政策加码下增速回升、地产出清后企稳而基建作为短期对冲工具托底经济。然而2025年的总量经济实际通过超预期的出口和新兴产业的高景气度投资得到支撑，地产的下行周期未出现显著好转，消费增速稳定但在年初放量后并未持续给予总量经济更多的边际贡献，作为经济托底的基建投资在下半年持续走弱，总结来说是原本预估的全面复苏尚未落地，实际经济运行依靠的是出口和新兴产业“两架马车”跑的足够快。节奏角度来看，经济“开门红”符合预期，但随后“降温-企稳-走高”的预期路线被“关税战、反内卷、关税突然加码”等突发因素扰乱，同时叠加多个科技领域不断涌现新成果，使得事件性冲击的关注度明显高于基本面走势的变化。总结来看，对于我国这样拥有全产业链的超大型经济体，总量经济惯性的势能较大，各经济条线出现突然的趋势变化难度较大且需要更长时间，反而是经济中的新亮点和外部突发风险造成的边际影响更大。
全年权益市场经受了若干次事件性冲击，但总体走势稳步向上，主要得益于一方面央国企在事件性冲击下发挥了中流砥柱的作用，通过各类金融工具买入、增持股票，推动价格企稳回升，稳定了市场预期；另一方面国内产业发展进入收获期，成熟产业不断拓展国内外市场、占据高利润环节，大幅提高了营收/利润水平，新兴产业不断有研发成果落地，打开了未来增长空间，引领全球科技发展。结合全球经济周期正逐步进入扩张阶段，流动性宽松也为权益市场的表现提供了足量资金支撑，使得长牛、慢牛的观点被市场大范围认可，稳步向上的趋势得以在长时间内维持。尤其是人工智能发展商的快速跟进、半导体产业的独立自主和不断壮大、军事装备的不断更新换代、商业航天领域的快速突破，提高企业盈利水平的同时坚定了投资者对相关股票、板块的投资信心，正反馈循环下保证了上涨趋势的持续。
回顾全年债券市场表现，有三个方面的特点：首先是更加贴合经济基本面的走势；其次是在化债大背景下，信用债供给受限而配置需求仍然稳定，全年对于利空的反应钝化；最后是货币政策、行业规定等方面的变化较多，在较多时间段内主导了短期债券市场走势。后视镜视角回顾2025年债券市场走势主要受到空间、供需和政策的交织影响。空间方面，经历了近4年的牛市后债券收益率已经下降到较低水平，虽然经济总量不断扩大后增速大概率呈现L型趋势，但目前的收益率水平已经包含了较为充分的预期，导致现实经济状况快速突破、改善概率不高限制了上行区间，而企稳回升的趋势不断夯实导致进一步下行的空间较为逼仄，区间震荡行情贯穿全年。供需角度，主要是居民存款的流向发生边际转变，居民风险偏好的小幅回升导致流入债券市场的比例仍然较高但流速放缓，能够支撑债券当前的收益率水平但不足以带动更进一步的下行。而如前所述，信用债供给的收缩带来了对利空反应的不敏感。政策角度，行业规定的颁布和落实对于机构投资提出了更多要求，虽然并不能决定债券收益率的长期走势，但新规定带来的仓位增减、调整需求难免对短期走势形成冲击，目前影响已基本消退。货币政策方面已从央行各类公开渠道中印证了当下收益率水平在央行视角下是合意的，只是市场对于货币政策的预期波动较大、受到的干扰较多，最终并未成为打破收益率区间震荡的因素。
报告期内基金的业绩表现
截至报告期末嘉合磐石A基金份额净值为0.9284元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为14.82%，同期业绩比较基准收益率为4.50%；截至报告期末嘉合磐石C基金份额净值为0.8854元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为14.36%，同期业绩比较基准收益率为4.50%。
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
展望后市，权益市场的利好因素在2026年有较大概率得到维持。央国企对于股票市场长牛、慢牛的持续呵护是长期战略，不仅能够通过稳定股市走势进而稳定全社会预期的作用，同时“持股-分红”的模式还是经济结构转型大背景下新型经济循环的关键链路。随着美联储降息的渐次落地，全球流动性宽松空间逐步放宽，叠加人工智能对于投资规模的较高需求，预计宽松的货币环境也将在2026年大概率维持。最后，国内科技领域的不断发展和突破仍在快车道。作为十五五的开局之年，产业发展和科技进步仍然是政府工作的优先目标，保证了新兴行业和未来行业持续不断地投入水平。同时随着较多行业逐渐跨入全球领先行列，成果向收益转化的效果愈发明显，能够投入研发的资金规模进一步上升，取得阶段性成果和成果产业化落地的速度还将加快，助推科技相关行业/个股价值的进一步抬升，主要看好半导体、军工、商业航天等短期有望突破、产业布局加码的行业。此外，受益于全球通胀预期回升和国内反内卷政策的双重利好，上游原材料行业有望维持2025年走势，尤其是产业需求还在不断上行的能源金属、化工材料等未来将有较好表现。
债券市场运行方向需重点考虑基本面、外部风险和通胀预期三个方面的影响。2026年经济增长目标调整为4.5-5.0%，相较2025年略有放松，整体对于债市市场有适度利好。外部风险和通胀预期在当下节点往往同时发生，主要原因是短期地缘冲突的焦点在中东地区，冲突即会造成全球风险偏好降低同时会通过能源、运输等方向影响通胀预期，对于债券市场形成正反两个方向的影响。结合2026年开年以来的市场走势，避险的利好主要作用于中短端而通胀预期主要影响长端，将不同影响依据久期进行拆分是一种直观且合理的投资思路。总体来看，未发生极端风险事件下，债券市场预计或维持区间震荡的格局，中短端债券更加受益于外部风险变化而长端债券收益率有较大概率跟随通胀预期上行。此外，货币政策预计维持稳定，年内有1-2次降息空间，引导债券收益率波动区间小幅下行。
组合操作方面，权益方面全年以科技板块为主，债券方面以可转债为主。2026年权益方面重点关注科技等，债券方面将较为灵活，把握交易性机会。