报告期内基金投资策略和运作分析
2025年权益市场分化很大，呈现了显著的K型分化，通信电子等AI相关和有色板块涨幅显著领先，而内需板块和红利板块则表现清淡，这种情况不光在中国发生，全球主流权益市场的表现都是类似的。在2025年4月关税的巨大扰动之后，全球权益市场单边向上修复，泛科技AI相关和有色板块贡献了市场的几乎全部涨幅。截至2025年末，标普500指数中前十大股票目前占据了41%的市值和32%的盈利。2025年，这些头部股票贡献了指数53%的回报。出于对强分化走势均衡回归的担忧，我们对于向上趋势内的资产配置有限，这也是我们整体收益不达预期的最主要原因。科技AI、有色（一定意义上，有色的兴奋也得益于AI的火热）的热得发烫和实体经济的疲惫虚弱，造就了偌大的滞涨场景，这其中巨大的鸿沟就是利率水平。现实世界中，中国房地产市场已经是调整的第五个年头，美国重型卡车销量则已经从25年年中开始连续半年跌破了历史2倍标准差的底线，而上次出现这个情况是2007年。由于债务风险的显性化堆积，全球的主要国家的国债收益率都处于一个高位震荡的态势。由于债务规模以及未来预期的不断提升，连续的降息没有体现在债券中，而是体现在了权益和大宗品市场。泛科技AI和有色行情都是更符合传统意义的货币化主导的行情，如果使用传统的黄金定价模型去倒算，得出的利率水平已经和现实中的美债收益率差距超过了500甚至600BP。我们始终担忧这种现实和虚幻之间的巨大鸿沟会在下一刻瞬间被拉近。
报告期内基金的业绩表现
本基金A类本报告期内的净值增长率为6.37%，同期业绩比较基准收益率为7.60%。
本基金C类本报告期内的净值增长率为5.84%，同期业绩比较基准收益率为7.60%。
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
对于2026来说，是进一步分化，还是回归均衡，是我们最关注的问题。国内方面，基本面正在经历周期底部的结构性转型。一方面投资融资持续低迷，产能出清，地产链和消费仍有一定压力；另一方面中游制造生产韧性超出预期，科技产业取得积极进展，新兴行业出现结构性亮点。当前很有可能是经济周期的拐点。由于中国居民的资产负债表中大量资产存在于房地产市场，而房地产市场的连续低迷使得个人资产负债持续处于被破坏的状态，从我们估算的数据来看，当前的通缩程度和通缩的持续时间都已逼近历史极值。这使得我们对于扭转这一态势的政策预期的关注度显著高于市场。流动性方面，2026年是“十五五”开局首季，预期影响效应极强，同时春节靠后使2月侧重消费、投资与生产风集中于1月，信用扩张幅度直接决定一季度经济“开门红”成色。央行流动性呵护定位未变，叠加“开门红”诉求，短端利率预计不会重现2025年一季度偏紧格局。重点聚焦各地开年的政策部署，关注其以何种政策举措落地一季度“开门红”目标。结合2025年底接续实施的以旧换新政策、提前下达的中央预算内投资及“两重”项目等利好叠加效应，预计年初各地对投资与消费的重视程度及部署力度将进一步前置在1月，而非往年春节后。展望海外，绕不开的是实体经济的疲弱和科技AI热潮的分化。我们认为，一项技术是革命性的科技趋势与一项技术是不是投资泡沫，是两件互不影响的事件。20多年前，科网泡沫破裂了，大量公司和产品消失在了之后的几年中，但没人能否认互联网已然改变了世界。当前AI叙事最大的矛盾点在于没有找到合适的商业模式，一边裁员、动用资本金甚至不惜融资投资天价硬件，一边如同做慈善般的提供AI服务，这显然是不可持续的。卖铲人财报每一页都写满了强劲，但真正落地AI商业价值的公司却不公布财报，这不由得我们提防。一旦趋势遇阻，不止美股科技AI本身，大量全球映射品种以及流动性外溢叙事品种，都可能瞬间承压。美联储连续降息带来的是美债长端的收益率上行，这背后是极其复杂的博弈。美元对于美国来说意味着二战以来的国际秩序，并不是可以被随意放弃的。但高利率下政府的融资成本过大也是不得不解决的难题。美元，美债，美股，今年势必成为不可能三角形，我们还是倾向于美元、美债的重要性更高。
我们对于市场看法，依然是红利方面、消费方面较市场积极，对于AI有色新能源较市场要更谨慎。配置上券商作为市场贝塔的主要代表，估值处于非常有吸引力的位置，作为重点配置，同时，医药、军工等行业也都根据具体行业的阿尔法机会进行配置。地产相关、品牌消费、红利股，会根据实际运行的情况以及政策预期的情况来不断调整。AI和有色方面整体配置较市场平均水平低，寻找一些未被充分定价的部分来平衡组合的风格。港股方面，考虑到美元的不确定性，我们还是会以A股为主，辅助一定的港股配置。
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