中邮纯债聚利债券C

报告期内基金投资策略和运作分析
经过2016年末债券市场的调整，组合的久期控制在较短水平，但低估了监管的持续性，在4月份的调整中组合回撤较为明显，上半年资本利得税亏损基本和票息收益持平，在6月份的债券市场反弹过程中我们吸取了上半年的教训，继续降低组合久期。6月份之后，组合策略仍为短久期高杠杆，资产配置到期日基本安排在季末和年末，这样方便季末及年末资金紧张时的资产再配置。目前来看，组合仍维持信用债短久期高等级策略，会随着市场的变化对组合进行调控。
报告期内基金的业绩表现
截至2017年12月31日，中邮纯债聚利A净值为1.053 元，累计净值1.070元。份额净值增长率为6.26%，同期业绩比较基准增长率为0.24%；中邮纯债聚利C净值为1.002元，累计净值1.019元。份额净值增长率为1.31%，同期业绩比较基准增长率为0.24%。
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
宏观经济方面，总量上看，投资需求的边际走弱将带动总需求小幅下行，全球经济复苏带动贸易回暖，国内收入增长传导至消费，带动消费增长和消费升级，经济增长下行幅度不会太大；从结构来看，基建投资占固定资产投资的比例已经超过了10年4万亿需求刺激，一方面确实是由于其他投资增速的回落，但过去两年连续高增的基建投资未来空间有限，政府对目前经济增长的判断比较乐观，且对经济增长下行的容忍度提高，稳增长诉求不强，积极的财政政策取向不变，调整优化财政支出结构，确保对重点领域和项目的支持力度，压缩一般性支出，切实加强地方政府债务管理，开正门堵偏门将继续加大力度推进。去杠杆进入下半场，企业部门面临利润的再分配。从供给侧改革方面来看，国企杠杆率仍居高不下，债务问题的缓释主要来源于利润改善，一旦退出行政干预，价格下跌利润走弱容易重新出现债务庞氏的违约风险，供给侧改革持续推进，上游行业价格维持高位，且稳定性和持续性强。从行业来看，钢铁煤炭等供给侧改革行业总体资产负债率略有回落，但仍处在较高水平。一旦利润回落可能会重新抬升，上游短期很难重新加杠杆扩产。中央经济工作会议指出：推进中国制造向中国创造转变，中国速度向中国质量转变，制造大国向制造强国转变深化要素市场化配置改革，重点在“破”、“立”、“降”上下功夫。在债务风险缓释后，政府开始通过政策来限制政府部门和居民部门加杠杆，以防止产生新的风险。中国居民部门方面，总体仍有加杠杆空间，但存在结构性风险，以房贷杠杆率上涨过快为代表，房地产调控驱动居民部门加杠杆速度放缓，同时结构上向消费贷款转移。居民短期新增贷款的跳升或与个人购房贷款受限，居民使用消 费贷违规支付购房首付金有关。可以看到，2017年9月以来，政策层面上，政府对消费 贷监管明显加强，预期 2018年消费贷将高位回落。过去的6年，制造业经历了比较充分的市场化出清，杠杆率下降，盈利改善，资产周转率回升，产能利用率提升，但企业并未开始新一轮的资本开支，未来看具备加杠杆空间。 通胀方面，2018年或回归正常化。2017年CPI同比低迷，低于预期，主要来自于食品项的拖累，其中与2016年食品项的高基数有很大关系，食品项和非食品项在同比增速上明显背离2017年PPI持续高增，高于预期，主要原因是供给侧改革推动大宗品涨价，预计2018年通胀回归正常化，CPI中枢提升，PPI中枢回落，剪刀差缩窄，中下游行业收益。 金融政策方面，预计会维持稳货币、严监管、脱虚向实的总基调。货币政策方面预计维持稳健中性货币政策，十九大和其后的中央经济工作会议均明确了2018年货币政策基调保持稳健中性，符合经济增长L型和金融去杠杆仍持续的政策环境要求。政府对经济增长下行的容忍度提升，外部环境紧缩和阶段性的通胀压力使货币政策易紧难松，以总量与投向进行管控的支柱体系下“削峰填谷”的公开市场操作和精准定向调控将成为常态。金融业将迎来严监管新常态，16年以前，金融部门高速膨胀，银行理财维持每年50%左右的增速，3年时间就从不到10万亿的总体规模增长到了接近30万亿，同时银行同业负债规模迅速扩张，资金大量脱实向虚。2017年以来，除了MPA考核规范同业业务，银监会334检查对商业银行同业、表外、非标等业务进行了强有力的检查和规范，防范风险，促进脱虚向实。金融监管方面，资管新规将对资管行业产生深远影响，银行理财将会受到颠覆性冲击，盈利模式和操作模式均有巨大改变，收益率和规模受冲击，银行非标回表，负债承压；信托通道业务收缩，券商资管和基金专户通道收缩，资金来源受限；券商大集合和公募基金的专业化竞争优势凸显；投资标的方面，资管新规对于非标的冲击较大，资管产品对非标的投资难度加大；债券方面，短期影响负面，信用利差走扩，且有委外赎回、资金链断裂、账户爆仓等风险，中长期看银行资产配置方向的调整；股票方面，短期负面，理财结构化资金减少，中期利好，标准化股权资产在配置中替代非标。 展望2018年利率走势，维持短期高位震荡，中长期下行的判断。外部来看，中国外汇储备从4万亿回落至3万亿左右，外汇占款也从2.7万亿回落至2.2万亿，基础货币流失严重；内部来看，低利率环境降低存款吸引力，同时金融去杠杆叠加银行业监管，切断了银行主动负债渠道。短期来看，负债荒的状况很难缓解，18年M2增速预计在10%以内，超储仍低。资产端的结构分化延续：资产负债回表，期限匹配，非标转标。18年利率的影响因素转向关注融资需求的边际变化，几个方面看，资金供给仍紧张，融资需求回落幅度不会太大，金融行业监管仍未完全落地，短期内，利率预计维持高位。中长期看，PPI同比回落，信贷利率上行，实体经济盈利回落，面临的实际融资成本提升，下行压力增大；产业结构升级带来融资需求回落（地产+基建转向新兴经济）；银行监管政策逐步落地，银行完成业务调整，逐步适应新的监管框架；伴随着贷款需求减弱和债券利率上行，债券配置价值凸显。信用市场方面，17年信用债收益率大幅上行，市场整体情绪信用利差可能会有进一步走阔的可能。评级利差大幅压缩，高等级的信用品种的保护较低评级为好，短久期的品种保护亦好于长久期。曲线套息空间不大，从政策面和央行的操作来看，“维持资金面中性”和“推进去杠杆”叠加MPA和各类针对银行的监管细则出台，未来一年资金面或将继续处于偏紧的水平，我们判断全年的R007均值或会抬升到3.7%以上，目前套息水平处于均值略高的水平，曲线套息空间不算太大。转债方面，转债的供给大潮下，个券的分化已经无可避免，但是较低的估值和个券选择的多样化叠加A股依旧有较好的结构性机会，我们判断未来一段时间 或是转债市场获取潜在超额收益的较好时间窗口，一方面正股可期，“春季躁动”背景下值得期待，低估值带来高弹性，因而优质个券可以更大程度上享受正股红利，低估的溢价率水平正是超额收益的重要来源。转债2018年的核心就是精选正股，在较低的估值水平下波段持有。