报告期内基金投资策略和运作分析
（一）宏观环境：外紧内稳，价格周期完成反转
2026年上半年，全球货币环境由“宽松预期”转向“紧缩定价”。美联储在2025年降息周期结束后，上半年历次议息会议均维持联邦基金目标利率于3.75%不变，6月点阵图大幅转鹰，市场对年内降息的定价基本消退；欧洲央行与日本央行于6月先后加息，主要发达经济体整体进入“外紧”通道。地缘层面，中东局势自一季度末起反复扰动，油价中枢抬升，强化了全球通胀预期的黏性。
国内经济则呈现“总量温和放缓、价格显著改善”的组合。总量层面，GDP当季同比由一季度的5.0%回落至二季度的4.3%，社会融资规模存量同比与M2同比分别由年初的8.2%、9.0%回落至6月末的7.4%、8.0%，制造业PMI在3—6月连续位于荣枯线上方。价格层面则出现了实质性拐点：PPI当月同比自2025年12月的-1.9%逐月修复，3月转正，6月达到+4.1%，持续两年多的工业品通缩正式结束。受价格弹性驱动，规模以上工业企业利润总额累计同比在上半年达到+18.7%，而2025年全年这一数字仅为+0.6%。
企业盈利的实质性改善，是我们判断市场中期趋势向上最重要的依据——本轮上行并非单纯的估值扩张或流动性推动，而是有盈利周期作为实质支撑。国内继续坚持“适度宽松叠加逆周期调节”的政策基调，与海外的紧缩形成对冲，为A股估值提供了独立于外部环境的流动性支持。
但价格改善的分布并不均匀。6月CPI同比仅为+1.0%，与PPI形成约3个百分点的倒挂，说明上游涨价尚未向终端有效传导；叠加社会消费品零售总额当月同比在二季度一度转为负增长，中下游行业同时承受“需求偏弱”与“成本上行”的双向挤压。这是理解上半年市场结构分化的宏观起点。
（二）市场表现：局部调整之后，趋势向上的方向依然清晰
上半年A股完成了一轮由产业趋势主导的中枢抬升，而这一过程并非单边推进，中途经历了两次明显的局部调整。
一季度市场“高开低走”。上证指数季初冲高至4100点上方后回落，全季下跌1.94%报收3891.86点，沪深300、上证50等权重指数回调更为明显，地缘冲突升级与前期高估值消化是主要压力来源。二季度，随着停火预期落地、国内科技政策加码与全球风险偏好修复，硬科技主线全面确立，指数强势上行；但6月市场再度出现高位震荡与风格缩圈，资金在科技板块内部由算力硬件向存储芯片、半导体材料等细分方向切换。
值得强调的是，这两次调整都没有改变市场向上的中期方向。上半年全口径看，上证指数上涨3.16%报收4094.40点，沪深300上涨7.55%，中证1000上涨15.99%，深证成指上涨19.82%，创业板指上涨35.58%，科创50上涨64.25%，成长风格大幅跑赢价值，市场中枢较2025年末显著抬升。这印证了我们在一季报中的判断：调整是趋势中的波动，而非趋势的终结。
港股上半年整体承压，恒生指数下跌10.73%，恒生中国企业指数下跌15.21%，恒生科技指数下跌18.92%，主要受高估值消化、外资流出与新股高额融资抽水的共同影响，南向资金净买入规模较此前显著收缩，内地资金呈现“由攻转守”特征。
（三）行业结构：分化达到极值，两端各自走向极端
上半年行业分化的极端程度，是本轮行情最需要被记录的特征。申万31个一级行业中，仅10个录得正收益。
领涨的是以AI产业趋势为核心的科技与部分中上游制造：电子上涨86.29%，通信上涨73.59%，建筑材料上涨46.26%，机械设备上涨22.60%。AI算力、半导体、光模块等方向成为全市场唯一的产业级增量叙事，电子行业市值超越银行成为A股第一大行业。
领跌的则集中在中下游消费与传统周期：商贸零售下跌29.42%，农林牧渔下跌25.26%，美容护理下跌24.86%，食品饮料下跌19.52%，钢铁下跌19.01%，传媒下跌18.75%，汽车下跌17.82%。这些行业普遍处在“需求偏弱＋成本上行”的夹击之中，估值与筹码同步出清。
一端涨幅接近翻倍，另一端跌幅接近三成，这种极值分化本身就蕴含着后续再平衡的动能，也是我们布局下半年的主要出发点。
（四）本基金的投资运作
上半年，本基金整体维持较高的权益仓位，以泛科技领域的硬科技成长股（半导体、通信、AI应用）及优质制造业龙头为配置核心，同时坚持上中下游均衡配置的组合框架。
一季度，本基金在季初积极参与市场反弹，增配周期复苏与政策受益板块；随着地缘政治冲突升级，我们在指数回调过程中适度降低整体仓位，并基于“全球能源中枢上行”的判断，战略性加仓化工、储能、新材料、锂电材料等方向。对于加仓标的，我们坚持以估值合理性与股价韧性作为筛选前提，这一纪律在一季度市场下行期取得了较好的配置效果。
二季度，在3月末悲观预期充分释放后，本基金于季初主动调整仓位参与市场反弹。考虑到油价高位、风险溢价抬升与宏观需求边际走弱，我们适度减配了部分周期板块；随着市场走出地缘冲击阴影、科技主线明确确立，本基金对科技持仓进行结构性优化，围绕国产算力、光通信与新材料方向战略性加仓。鉴于科技板块内部持续出现轮动与“缩圈”，我们将配置重心放在具备真实业绩兑现能力、护城河清晰的环节，而非单纯的主题弹性。
回顾整个上半年，组合收益主要来源于对科技主线的把握，而均衡配置框架在一季度回调与二季度轮动中提供了必要的韧性。需要客观检讨的是，在市场极致分化的环境下，均衡框架中对中下游行业的持仓构成了一定的收益拖累；但我们认为，这一框架的价值将在市场再平衡的过程中逐步显现。
报告期内基金的业绩表现
截至本报告期末万家瑞兴A的基金份额净值为1.6281元，本报告期基金份额净值增长率为14.82%，同期业绩比较基准收益率为-0.52%；截至本报告期末万家瑞兴C的基金份额净值为1.5986元，本报告期基金份额净值增长率为14.52%，同期业绩比较基准收益率为-0.52%。
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
核心判断：局部调整不改趋势向上，当前A股和港股仍具备较好投资机会
站在半年度的时点上，我们对A股中期趋势向上的判断没有改变，并认为当前市场依然具备较好的投资机会。
这一判断的根基在于盈利而非情绪。上半年规模以上工业企业利润累计同比+18.7%，相较2025年全年的+0.6%是量级上的改善；PPI结束两年多的通缩并回升至+4.1%，意味着企业营收端的价格压力已经反转。只要盈利修复的方向不变，权益资产的中期定价中枢就有支撑。与此同时，国内“适度宽松＋逆周期调节”的政策基调延续，“十五五”规划开局之年叠加科技创新、产业升级与中长期资金持续入市，将继续驱动结构性行情深化。
上半年的两次局部调整——一季度的指数回撤与6月的高位缩圈——恰恰说明，本轮行情不是一轮情绪推动的单边上涨，而是在反复消化外部扰动与内部拥挤之后逐级上行的。这样的走势结构更为健康，也意味着后续出现的调整同样应被视为趋势中的正常波动。外部风险确实存在，海外货币政策转向紧缩、地缘局势反复都会带来阶段性扰动，但这些因素影响的是节奏而非方向。
对于上半年领涨的科技与中上游制造，我们认为趋势向上的过程中，相关行业阶段性回调将为下半年的投资孕育新的机会和投资方向。
电子、通信半年涨幅分别达到86.29%和73.59%，交易结构的拥挤程度已处在很高的位置，板块内部在6月已经出现由普涨转向缩圈的迹象。当估值在短期内充分反映了产业趋势的乐观预期，市场必然出现均值回归和行业再平衡，后续通过业绩和产业、技术的新变化来带动市场重新进入上行区间。这是产业趋势型行情的常见节奏，与产业逻辑本身是否成立并无必然关系。
因此，我们对下半年A股围绕科技板块作为主要投资方向依然抱有信心，但会把定价逻辑的重心从“产业趋势的波动情绪”转向“业绩兑现的确定性”。后续将围绕国内、国外双链路展开：一方面持续重视国产算力的中长期配置价值，另一方面对具备业绩爆发力的科技出海方向保持跟踪，并以业绩的可验证性作为筛选的第一标准，回避纯粹依靠估值扩张驱动的标的。板块内部的分化在下半年只会比上半年更为剧烈，选股的重要性将超过择时。
与领涨板块相对应，上半年跌幅居前的中下游行业，正在进入值得重新审视的区间。
商贸零售、农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业上半年跌幅集中在20%至30%区间，这一跌幅所反映的，是市场对“需求持续疲弱＋成本持续上行”这一最悲观情形的完整定价。我们认为，这样的定价已经过度，理由有三：
其一，需求端最差的时点大概率正在过去。社会消费品零售总额当月同比在二季度中段一度转负后，6月已重新回到正增长，边际改善的迹象开始出现。
其二，成本端的压力有望缓解。PPI已回升至+4.1%的相对高位，上游涨价的斜率大概率放缓，中下游此前承受的成本挤压将随之减轻；而CPI与PPI约3个百分点的倒挂一旦收敛，中下游的毛利修复弹性会显著大于上游。
其三，筹码与估值均已出清。经过上半年的持续失血，这些行业的机构持仓拥挤度处在极低水平，盈利基数亦处于多年低位。在这样的位置上，需求或成本任一端的边际改善，都可能带来超出预期的业绩弹性与估值修复空间。
需要说明的是，我们所说的“底部孕育机会”不是在左侧盲目猜底，而是在基本面出现边际信号之后逐步参与。中下游的修复不会一蹴而就，其斜率取决于终端需求的实际改善节奏，因此我们的参与方式是在均衡框架下分批增配，并以持续的基本面跟踪来验证或修正判断。
尽管上半年港股整体表现欠佳，但我们战略性看好其下半年的配置价值。全球货币环境的边际收缩确实构成压制，但具备韧性的中国经济与国内的逆周期政策将持续提供支撑。随着中国优质企业持续赴港上市、全球地缘冲突缓和、美联储鹰派预期终将转向，港股作为中国资产的国际定价窗口，有望受益于南向资金回流预期改善与中国概念的估值修复。其中，超跌的优质互联网龙头、具备国际影响力的人工智能企业以及优质制造业龙头，具备较好的配置价值。
下半年，本基金将继续坚持上中下游均衡配置的框架，力图在市场震荡中维持组合的韧性。具体而言：维持较高的权益仓位，不因阶段性波动进行大幅择时；科技主线的配置由“广度”转向“深度”，聚焦具备技术优势、业绩可兑现与竞争壁垒的环节；在中下游领跌行业中，围绕估值性价比与基本面的边际信号，逐步增加研究投入与配置比重；同时适度增加港股优质资产的敞口。
我们将继续围绕市场预期差，加大对具备技术优势、出口竞争力和行业格局优化的“中国优势资产”的配置力度，并在“中国制造”向“中国创造”这一中长期宏观叙事中，寻找超额收益的持续来源。
粤公网安备