报告期内基金投资策略和运作分析
三季度市场单边下行，创业板指与科创50跌幅较大。美国AI基础设施投资持续扩张，推动美债收益率快速上行，压制了全球风险资产的估值。把时间拉长看，一季度美伊冲突前后，有色金属、电力设备与机械设备率先出现阶段性高点；二季度末，半导体、半导体设备与通信设备随之出现类似调整。换言之，随着全球利率抬升，资本品正在先后出现类似调整。
北美AI基础设施投资已成为当前最大的宏观变量，无论从资产端还是负债端看，它都是边际变化的主要来源，绝对规模也很大。相关品种已很难再单纯按产业逻辑去看，产业与宏观已无法分开讨论。与此同时，国内消费的供需关系改善仍需时间，需求恢复缓慢与成本上涨并存。市场因此整体转向防御，银行与传统能源表现相对较好。
基于上述宏观判断，本季度组合整体降低了仓位，结构上维持“一体两翼”。“一体”即核心仓位，关注AI如何提升经济效率。大语言模型对现有知识产权类行业冲击很大，内容与知识的供给趋于无限，内容本身难以形成定价权。因此我们讨论AI应用时，关注的不是内容层，而是供给端有壁垒的应用架构层，包括智慧物联网、云安全、品牌消费电子与供应链物流。我们按需求来源，把AI应用分为三层：
（1）AIforResearch（研发市场）。氛围编程（vibecoding）兴起后，开发者市场成为全球投资者新发现的高价值市场。我们在这一领域投资了全球物联网领域最大的微控制器开发者社区背后的芯片公司，以及若干SoC（系统级芯片）公司。AI编程降低了硬件开发门槛，新进入的开发者往往首选生态最成熟的平台，社区规模因此成为这类公司最重要的壁垒。
（2）AIforWork（流程市场）。AI将重组企业的生产与经销环节。我们在这一领域投资了相应的基础设施，包括智能工厂、云安全与物流系统。企业把AI嵌入流程后，决策可以逐步交给模型，但现场的数据采集、网络安全与实物履约，仍要依靠多年铺设的设备与网络。这部分很难被模型替代，AI用得越深，对它们的依赖反而越强。
（3）AIforConsumer（消费市场）。我们主要投资在海外拥有知名品牌的消费电子公司，关注其产品的智能化升级与提价能力。模型能力逐渐普及之后，终端产品之间的差别更多取决于品牌认知、渠道覆盖与对本地用户的了解，这些很难在短期内复制。智能化升级则给了这类公司提价和推动换新的理由。
过去一段时间，AI基础设施投资热潮带动半导体与电子元器件价格大涨、供应紧张，上述公司或多或少受到拖累。但经历这一轮成本冲击后，行业格局反而更加清晰。我们认为，随着token（词元）价格下降、用量放大，它们有望成为最终的受益者。
“两翼”方面：一方面，我们继续持有仍有进口替代空间的高端氟化工、半导体材料等工业品；另一方面，原油价格大幅上涨后，我们分批减持了油气持仓，转而配置城市商业银行。
展望2026年四季度，AI基础设施投资与利率之间的拉锯仍在继续。鉴于AI基础设施投资已是全球最大的宏观变量，我们仍倾向于回避相关资本品，同时继续跟踪AI应用的进展与国际关系的变化。
报告期内基金的业绩表现
本基金（各类）份额净值及业绩表现请见“3.1主要财务指标”及“3.2.1基金份额净值增长率及其与同期业绩比较基准收益率的比较”部分披露。
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