报告期内基金投资策略和运作分析
2022年一季度，受地缘冲突、大宗商品上涨、疫情反复影响，市场整体表现较差。从结构上来看，煤炭、地产、银行、建筑表现较好，科技、消费等行业表现较差，整体来看一季度市场的主线脉络是对抗“滞胀”和对抗经济下行的“稳增长”。
延续去年四季报的分析，2022年在质量、增长、估值的不可能三角中，本基金将估值因素的重要性大幅提升以适应极端恶劣的“环境因素”，此外继续坚守长期高质量的优秀生意。一季度我们增配了估值合理的金融行业中具有稀缺商业价值的零售型银行、受益于区域经济发展的地方城商行和地产上下游产业链，但没有配置煤炭、地产、建筑。煤炭没有配置是因为受到了政策干扰。地产此轮没有配置因为过去几年地产项目结算的毛利率依然处于高位，而目前新开发项目的毛利率已经大幅下行，这意味着未来几年地产公司结算利润率会显著下行，很多同行看好地产的逻辑除了博弈政策，基本面的因素是行业供给大幅收缩，这里面龙头市占率提升是没问题，但盈利能力大幅回落，很可能导致未来三年收入空间打开，但利润不增长，资本回报率并没有提升。没有配置建筑，是因为大部分建筑的生意并不是我们追求的优秀商业模式。
目前市场整体对消费行业比较悲观，对疫情缓解和稳增长都没有信心。我们把消费需求D拆分成消费能力A和消费意愿B两个维度，消费能力我们暂定义为具备一定消费能力的人数，消费意愿我们暂定义为受宏观预期影响的单人消费支出金额。我们把市场聚焦到高净值人群这个细分消费市场中来看，具备特定消费能力的人数在过去10-20年，随着国力的提升一直在稳步提升（见下图），即使在08年金融危机、14年地产库存危机、18年国内去杠杆，海外贸易摩擦，20-21年新冠疫情等极端年份之下，国内高净值人群的扩容依然保持稳定增长，我们在其他大型银行的私人银行部门也能发现类似的数据趋势验证，我们拿这个数据趋势映射到高净值人群消费能力这个维度，我们对长期国内消费升级和高净值人群消费能力（维度A）依然充满信心，也就是说，短期消费意愿（维度B）受到宏观、外部预期的短期影响波动更为剧烈，导致了表观消费需求的波动。我们把A和B两条曲线叠加在一起，可以得到一条向右上倾斜的波动曲线，右上倾斜的趋势线是由A决定的，波动是由B决定的。类比于21年1季度，市场过度的放大因素A，而忽略B，我们认为现在是走到了另一个极端，过度放大B，而无视因素A。理清了这个简化的模型，我们就知道什么是该坚持的，什么是长期正确的事情，而什么是周期和情绪因素。
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数据来源：招行年报
关于科技和高端制造业，阶段性确实受到海外加息对估值的抑制和成本上行的压力，但长期来看，依然会有一批优秀的公司走出来，且保持较高的资本回报率，在市场大幅调整的过程中，我们将耐心的研究、筛选这些公司，为未来储备。对于泛toB类的公司，我们会进一步细分，对于产品标品、产品品类少的公司，我们核心考察独特的低成本能力，对于产品标品、产品品类多的公司，我们核心考察一站式采购的服务能力和渠道资源禀赋，对于产品非标，强服务型的公司，我们核心考察技术团队的服务能力和产品粘性，这类公司的客户表面上是B，实际上是E（下游客户的工程师）。其实toB类公司的玩法并不只是拼成本低，细看下来，依然存在一批商业模式独特的公司。
站在一季度末来看，一批优质商业模式的公司都呈现出长期较好的性价比，本基金整体维持以往的投资策略，重仓持有相对性价比合适的拥有优秀商业模式的中国“好生意”，聚焦消费升级、产业升级和传统行业中的隐形冠军。展望未来，基金管理人将继续深入研究好的商业模式和优秀的公司，长期坚守独立的投资理念而不随波逐流是一件艰难的事情，投资管理人将继续坚守初心，努力为投资者实现穿越周期的稳健回报。
报告期内基金的业绩表现
截至报告期末，本基金份额净值为0.8101元，份额累计净值为0.8101元，本报告期内，本基金份额净值增长率为-17.78%，同期业绩比较基准收益率为-12.13%。
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