报告期内基金投资策略和运作分析
过去三年我们的基金业绩表现欠佳，尤其是在2024年，多只基金业绩落入最差的四分位区间，上一次业绩如此低迷还是在2013年。为了深入剖析业绩不佳的原因，我们对过去三年的重要操作以及盈亏规模最大的二十只股票展开了检视，总结出了以下几方面的不足之处：
一．投资方法层面
在2022年基金年报中，我们对自身的投资理念进行了总结与反思。我们自认为属于价值投资者，但选股思路并非简单地买入绝对低估值的品种，等待价值回归或获取股息率，而是买入基于自身盈利预测实现下的低估值品种，倾向于在左侧布局经营周期拐点向上的优质公司，挖掘与市场认知存在偏差的品种。我们的盈利预测常常与市场预期不同，甚至在某些情况下市场并无预期。一旦盈利预测得以实现，我们便能赚取盈利增长带来的收益，运气好时还能获得估值提升的收益。从长期来看，整体选股成功率处于尚可水平，因此中长期业绩表现较为良好。
我们认为，投资方法的成效依赖于一定的市场大环境，在经济上升周期中效果更为显著，而在经济下行周期中则表现较弱。中长期来看，我们的投资方法能够取得较好的业绩，得益于中国经济过去几十年的高速增长，良好的宏观大环境为该投资策略提供了有力支撑。
在完成2022年基金年报后，我们在2023年初及2024年初均满怀信心，相信在全球后疫情时代，宏观经济将重回快速增长之路，而我们的投资方法所适配的环境也将再次出现。然而，我们明显低估了房地产市场下滑、居民资产负债表的疤痕效应、地方债务问题以及逆全球化的外部环境对国内经济发展带来的压力。新旧动能的转化并非一蹴而就，当月度高频数据无法支持我们的乐观预期时，未能及时调整策略是我们犯下的一个重要错误。
二、投资视野层面
近年来，我们的投资组合主要聚焦于制造业，即第二产业，而对第一产业和第三产业的涉足极少。这是因为我们秉持硬科技和实业兴邦的战略理念，绝大部分投资标的都是沿着挖掘“新质生产力”的思路进行选择的。在我们看来，制造业是国家经济发展的根基，蕴含着巨大的投资潜力。
但现实却给了我们深刻的教训，过去三年对于整个制造业来说是相对艰难的时期。2020年，在全球疫情肆虐的背景下，中国凭借强大的制造业基础和高效的防控措施，成为全球疫情时期最核心的供应中心。为了满足全球市场的需求，国内制造业开启了大规模的扩产进程。与此同时，注册制的推行使得众多公司能够更加便捷地上市融资，进一步推动了制造业的扩产潮。然而，在全球疫情实现群体免疫后，逆全球化趋势加速，导致国内中游制造业面临需求收缩与供给大幅扩张的困境。全球在脱离或减少对中国供应的过程中进入了“大通胀”时代，而国内则承受了两年多的价格下行压力，尤其是代表中游制造业价格的生产者物价指数（PPI）至今仍未转正。PPI持续为负表明中游制造业产能过剩严重，市场需要较长时间来消化库存和产能，因此过去三年可能是中游制造业近十年来最为艰难的时期。
在这一背景下，A股市场明智地选择了对外受益于全球通胀的上游资源品，如煤炭、石油石化，以及对内与中游关联度较低的金融与公用事业，并赋予它们高股息标签，同时还涌现出主题投资机会，譬如全球技术最前沿的人工智能（AI）和人形机器人等国内映射股。我们在过去三年聚焦于中游制造业中寻找投资标的，如今回顾，这一做法犹如逆水行舟，虽付出努力但收效甚微，不得不承认，在投资中选择往往比努力更为重要！
三、投资风格层面
我们的投资组合偏重百亿及以下的中小市值成长股。这是因为我们在选择投资标的时有一个重要标准，即希望所选公司在三年内实现盈利和股价翻一倍，而对于几百亿以上市值的公司来说，实现这样的盈利增长难度较大，这就导致组合中中小市值股票的占比较高。在股票市场下行阶段，投资者的风险偏好下降，开始追求确定性。中小市值公司所代表的细分行业龙头，在经营稳定性方面确实不如大市值公司所代表的大行业巨头。此外，市场缩量下行容易导致中小市值股票出现流动性折价，使其成为投资者降低风险头寸的首选。
过去三年，组合中亏损最大的股票均为百亿以下的中小市值股票，尽管下跌原因各不相同，但它们的共性是持股市值较大且跌幅较大。部分股票是由于主观止损不果断，患得患失，错过了最佳的认错时机；还有部分股票是因为流动性缺失，导致止损的冲击成本巨大，在股市最为低迷时，最严重的一只股票的变现天数长达六十几个交易日，完成止损需要三个月时间。在这种情况下，即便我们进行了前瞻性研究和紧密跟踪，也失去了实际价值，因为时间并不站在我们这边。因此，对于中小市值股票占比较多的投资组合，需要控制个股的集中度，控制变现天数，并设置一定幅度的强制止损机制。在2022年之前的三年牛市中，市场行情较好，风险相对较低，这些风险控制措施或许并不必要。但正如我们所经历的，风险控制只有在风险真正来临时，才会凸显其重要性。
在剖析了自身投资方法在过去三年所遇到的困难之后，我们对2025年的市场做出了一些基本判断，并将在一贯的投资方法选择投资标的基础上，对投资组合进行平衡及动态调整，以降低组合的投资风险。
报告期内基金的业绩表现
本基金A类本报告期内的净值增长率为-8.40%，同期业绩比较基准收益率为13.73%。
本基金C类本报告期内的净值增长率为-8.87%，同期业绩比较基准收益率为13.73%。
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
对于2025年市场，我们有如下判断：
1.适度宽松的货币政策以及政治局会议“稳股市稳楼市”的定调，表明2025年A股市场至少存在结构性机会，大幅下行空间（如跌破3000点）的可能性极小。若下半年宏观经济进一步向好，价格指数开始正增长，指数级别的牛市可期，4000点并非遥不可及；
2.日均万亿的成交量能够满足中小市值股票的流动性需求，2024年上半年小股票流动性缺失的局面不会再现，大市值风格大概率跑输小市值风格；
3.依据A股上市公司2024年三季报分析，制造业资本开支/折旧已达历史新低，在建工程增速于2023年中期见顶，意味着供给过剩最严重的时期已过。尽管2025年未必能整体实现供需平衡，但部分制造行业提前达到供需平衡是有可能的，价格是反映供需关系的直接指标，需关注整体PPI及细分产品价格走势，这预示着制造业的机会将大于前几年，2026年可能更佳；
4.外部环境仍是困扰中国的风险因素，特朗普新政前期虽未如预期猛烈，但该风险点依然存在；
5.在宏观经济企稳和价格指数转正之前，主题投资将是重要的投资机会，AI、人形机器人、低空、固态电池、兼并重组等主题将轮番登场。
基于以上判断，我们对2025年的业绩表现充满信心。尽管在过去的投资过程中遭受了挫折，但我们将保持乐观心态，仰望星空，脚踏实地。我们将积极寻找一批能够“三年翻三倍”的股票，挖掘那些具有高成长性和投资价值的公司，同时我们也将严格控制投资风险，对投资组合进行科学合理的平衡及动态调整，确保在市场波动中稳健前行。我们坚信，只要坚持正确的投资理念和方法，不断总结经验教训，就一定能够获得回报，为投资者创造良好的收益！
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