报告期内基金投资策略和运作分析
参考学习优秀同行的一季度持仓，我们发现今年上半年的有效策略有两个，第一是市值下沉，第二是景气外溢；今年年初主要矛盾为景气赛道优秀龙头公司估值偏高，而市场选择了两个方向，一为市值下沉（景气赛道龙头估值偏高，转而寻找细分行业隐形冠军），二为景气外溢（景气赛道龙头估值偏高，但是景气度持续，转而寻找景气行业二线弹性公司）。我们认为这两种策略都是非常合理也是非常遵循基本面变化轨迹的，核心都是在不断平衡企业成长性和性价比。总结我们上半年，我们抓住了第一类机会，但是错过了第二类机会。这与我们的价值观相关，我们认为评价一个公司的主要标准就是是否超越同行，同时我们也承认在景气赛道跟踪方面存在欠缺，也因此错过了第二类机会。
绝大部分基于基本面的投资大体可以分为三个要素：估值、景气度、公司质地。对应的是深度价值策略、基于基本面景气度的趋势（产业趋势）投资、以及成长投资策略，假设每个投资者总共有100分，需要将100分分配给这三个要素。极度看重产业趋势的投资者，会把大部分分数给产业趋势，选出来的标的多属于新兴行业；深度价值投资者会特别看重估值的重要性；成长投资策略会特别强调好生意好公司、长坡厚雪以及优秀管理层的重要性。从我们的角度，我们愿意把50分给好公司，40分给低估值，10分给景气度（产业趋势）。
首先，我们是成长股投资，投资的是扩张的行业和公司（不是看中当期分红的公用事业或者资源类公司），并且我们相信优秀公司的力量，只不过我们对于优秀公司的定义不限于核心资产，所有治理结构完善，对小股东相对友好、在细分行业内具有竞争力，行业天花板没有见顶并且持续扩张的公司都在我们的选股范围中。如果把好公司的标准简化，那就是两个维度：胜负已分、空间尚存。
其次，我们比较看重估值的重要性，估值的重要性在于即使判断出现失误，损失也是有限的，高估值意味着苛刻的假设，这些假设在长时间看来未必是能够实现的，尤其是时间越长，看错的可能性就越大，我们比较看重估值也是认识到自身研究的局限性，接受自己的不完美。
再次，我们认同产业趋势的价值，产业趋势意味着增量市场空间，在增量市场下，企业更有可能实现扩张避免陷入内卷，但产业趋势确定性不等同于公司的确定性，尤其是确定的产业趋势会带来确定的供给增加，确定的供给增加会冲击现有公司的确定性，因此我们把产业趋势放在相对靠后的位置。
以上三者是有顺序的，我们的顺序是好公司、低估值、产业趋势，分配权重是50%、40%、10%。
在选股策略上，我们是完全的自下而上，采用的是“翻石头”的策略，因此很难笼统地说看好什么行业，因为在中国巨大的市场和复杂的产业结构中，每个行业都存在机会，我们认为建材行业和新能源行业优秀公司的差异远远小于新能源行业内部优秀公司和不优秀公司的差异；同时每个行业也都有风险，尤其是当高估值和高景气并存的情况下，因此我们也不会重压某些赛道，我们一直认为高估值本身并不可怕，但是我们对于某些赛道的研究不足以支撑我们重仓这些高估值的公司，核心还是我们的研究是有局限性的，需要加强。因此如果用自下而上的方式选出的公司集中于某些行业的时候，我们甚至会刻意做适当分散。
我们的持仓看似分散，但实际并非无章可循，无论是大市值还是小市值，传统行业还是新兴行业，我们都是用同一把尺子在衡量。我们的框架里最主要关注的就是两点：一是企业是否在以一个较快且较持续的速度长大。二是我们的买入价格。至于它处在什么样的赛道上只是我们关注的众多因素之一，并且不是最重点的。展望未来，以一年时间维度，我们将主要在以下这些领域继续“翻石头”：
1.近几年创业板、科创板上市的“真科创”公司。在我们过往的框架中，我们比较规避上市时间不长的公司，第一个原因是历史可追溯信息较少，第二个原因是我认为一个企业的上市时间是一个一二级市场博弈的过程，我们见到太多公司是在第一成长曲线遇到瓶颈的时点选择上市，对于这些公司，我们往往不能分享到其成长最快的阶段，二级市场投资者往往是用一个风投的估值买入一个接近成熟期的公司。而最近两年科创板和创业板上市的一些公司收入体量在以往的制度下可能都不具备上市条件，而对我们而言，这些公司能比较早上市，给了我们在更早期分享他们成长的机会。尤其我们欣喜的看到，越来越多偏中上游，具有真正硬核技术的科技类公司上市，这是产业转移的必然，也是我们的幸运。这些公司或许现在体量不大，但是业务具有较强横向/纵向延展性，我们有理由相信这类公司有可能在未来实现非线性增长。
2.具有“降维打击”属性的公司。虽然我们持仓中有很多中小市值公司，但是我们非常认同买行业龙头的观点。只不过我们认为行业龙头不一定等于市值最大的公司，而是组织制度或经营策略上具有降维打击属性的公司。这类公司在传统行业和新兴行业都能找到。
报告期内基金的业绩表现
截至本报告期末本基金份额净值为1.412元；本报告期基金份额净值增长率为25.40%，业绩比较基准收益率为1.26%。
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
我们认为，任何一个基金组合在短期内排名相对靠前，在某种程度上都有beta的因素，也就是我们的组合必然暴露在某些风险下。举例来说，如果银行板块表现好，那么超配银行的组合就会获得短期较好的回报。我们从不主动寻求获取beta收益，但并不抗拒获取beta收益，只不过我们需要区分收益多大因素来自于我们的主动选股也就是alpha因素，多大因素来自于市场风格也就是beta因素，因为前者是我们能够主动把握的，而后者是我们被动承担的。我们的组合从行业和个股角度是偏分散的，因此没有暴露太多行业层面的beta，所以我们也在反思我们的组合暴露在哪些非行业风险下。
我们猜测的原因如下：我们持仓公司整体偏中小市值，中小市值选股整体在经济上行期胜率会提升，而在下行期胜率会下降。其原因在于，小公司相比于大公司盈利稳定性偏弱，这是一把双刃剑，经济下行期，大公司盈利更稳定，而经济上行期，小公司业绩弹性更大，因此在经济下行期大公司的增长会显得格外稀缺，而上行期大家又会关注小公司的弹性。市场情绪是难以猜测的，从股价表现看，在经济下行期，市场演绎的结果看起来是小公司都不行了，而上行期，市场演绎的结果看起来又像是大公司都落伍了。
由于我们是完全自下而上的策略，我们做以上猜测的目的并非是想判断宏观经济走势并基于此做风格轮动，而是时刻提醒自己组合暴露了哪些风险。我们希望我们买的小公司并非仅仅是由于经济周期上行带来的业绩弹性，而是能持续成长为大公司，跻身未来的“茅指数”；我们也希望我们买的大公司并非仅仅是由于经济周期下行使得其成长稳定性受到资金青睐，而是能不断突破自己的边际，实现“大象起舞”。
因此我们提醒投资者也提醒我们自己上半年的业绩具有偶然性，其中有我们主动选股的因素，但是和市场风格的因素关系也很大，前者是我们未来继续坚持并努力提高的方向，而后者并非我们能把握。展望未来一段时间，中小市值公司上半年系统性的估值修复使得他们的吸引力相比年初有所下降，也对我们选股提出了更高的要求，我们需要找到那种不仅仅受益于经济复苏，而是能持续成长的中小市值公司。同时部分行业中长期证明自身优秀的白马股因为各种因素下跌，使得这些公司对我们的吸引力也有所提升。在乐观的情绪中，我们要时刻保持清醒，在悲观的情绪中，我们要努力看到乐观的一面。
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