报告期内基金投资策略和运作分析
上半年行情以2月末的外部冲击为分界。中东冲突骤然升级，海峡进入事实封锁，油价冲高并高位剧烈波动，市场于一季度末探明年内低点。此后随着美国经济数据回暖、盈利预期上修，叠加AI产业趋势的持续强化，市场自4月起展开单边修复，创业板指与科创50再创历史新高，但权重指数涨幅有限，超六成个股收跌，赚钱效应集中于硬科技产业链，消费板块持续走弱，分化程度较一季度进一步走向极致。
值得专门讨论的是流动性从何而来。上半年成交额创出半年度历史纪录，日均成交同比接近翻倍，而同期并没有对应量级的总量宽松。我们观察到，海峡封锁期间，原材料价格高度锚定原油，产业链中下游企业在“买涨不买跌”的心态下普遍推迟采购、极限压低库存，实体经营环节由此沉淀出大量现金，其中一部分流入了金融资产，效果类似一次“隐性宽松”——这或许是天量成交与极致结构行情共同的注脚。也因此，6月中旬海峡的技术性重开，是期末最重要的边际变化：补库一旦启动，这部分资金将反向回流实体，效果接近一次“隐性收紧”。7月初科技股回调、前期弱势股回升，与这一方向是一致的。
报告期内，组合延续二季度以来的思路，最终收敛为四条主线与两翼的结构。四条主线共同对应同一个判断——AI正在从"AI-"走向"AI+"：一是具备全球化品牌能力的科技消费品公司，二是制造与流通环节的智能化供应链头部企业，三是企业侧的智能化IT实施，四是SOC及专用芯片。两翼，一翼是半导体设备龙头与平台型电子化学品公司，一翼是传统化石能源公司。
报告期内基金的业绩表现
本基金（各类）份额净值及业绩表现请见“3.1主要会计数据和财务指标”及“3.2.1基金份额净值增长率及其与同期业绩比较基准收益率的比较”部分披露。
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
我们继续规避海外链条中盈利与估值双高的中游制造环节。这并非否认算力、存储与电力在总量上的真实缺口，而是我们仍然认为，越热门的环节，越要警惕产能激增与交易拥挤的风险，且该环节的竞争格局、客户关系乃至国际贸易环境都存在较大变数，这也不是我们所长。需要向持有人说明的是，算力投资推高了存储及多种上游材料的价格，下游公司普遍面临成本压力，但我们恰恰把这轮涨价当作筛选器——能在原材料普涨中同时守住份额与毛利的公司，其议价能力和品牌力得到了真金白银的验证，这正是我们优选下游标的的依据，甚至有的危中寻机反倒形成了品牌上行的机会或与客户更为紧密的关系，体现出相当的公司管理能力。
第一，AI从"AI-"走向"AI+"，而中国式AI应用的形态，决定了我们的布局方式。"AI-"是用AI替代原有流程、降本增效；"AI+"是让AI嵌入产业、产品与设备，改变生产函数本身。判断AI+何时到来，我们使用的工具是创新扩散中的圈层价格门槛：不同客户群体各有其能接受的价格，智能的使用成本每向下击穿一层门槛，就多解锁一圈新需求，扩散因此是台阶式的，而非匀速的。我们据此跟踪两条线索——开源模型的智能水平与推理成本的下降斜率，目前的判断是信号正在逼近、尚未触发，组合属于拐点之前的布局，我们愿意为此承担等待成本。形态上，与美国以软件和订阅服务为主要载体不同，中国的AI应用大概率"设备先行"，生长在硬件终端、制造流程与物流网络之中，这是中国制造与供应链优势的自然延伸。组合的四条主线，实际上就是这一承接结构的四个层次：SOC是设备的元器件层，IT实施是企业的流程层，供应链是制造与流通层，科技消费品是最终的品牌层，需求将自下而上依次兑现。若自主可控的高智能真正落地，内需政策亦有望从防御性托底转向催化新供给与新消费的循环，届时品牌层的弹性最为可观。
第二，大扩产是产业自身的趋势。产业内的扩产决策并不依赖决策者对AI前景的信仰——同业与客户产能错配之下的超高资本回报率，本身就是产能的召集令，大扩产与借助新技术降本因此是必然动作，无关叙事真伪。与此同时，资本开支的主体在继续从北美云厂商向亚太的晶圆制造与存储大厂迁移，其巨额投资计划已相继落地，订单正向服务亚洲产线的设备与材料体系集中。我们选择的位置在产业链最上游——设备与材料承接扩产的确定性，而不必押注中游竞争的胜负。纪律有三：只在盈利与估值匹配尚未透支处下注；区分平台能力与单品涨价，优选多品类、深度绑定产线认证的平台型公司；同时保持警惕，因为扩产的必然性，同样会把新进入者召集到设备与材料环节中来。
第三，供应链正从Justintime走向Justincase，库存本身正在成为一种期权。海峡在事实封锁百余日后技术性重开，谈判窗口仍在，通航的不确定性并未出清；而经历上半年的极限去化，全产业链库存已处于历史低位，与当前的地缘不确定性明显不匹配。我们在二季报中写过，冗余在稳定时期看似成本，在不确定时期则是一种期权——库存从极限低位回补至安全冗余，将是跨越多个季度的过程，而非一次性事件。组合中的化石能源持仓因此承担双重角色：它既直接受益于补库与安全库存的重建，也在组合层面平衡了科技持仓对流动性环境的敏感——补库回收流动性之时，恰是这类资产受益之日。
马年过半，海峡的开阖尚未定局，但产业的方向在我们看来已经清晰。未来我们将继续观察、研究与修正，保持耐心与交易的冷静，努力为持有人获得更好的回报。
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