报告期内基金投资策略和运作分析
2017年2季度,A股市场两极分化,以上证50为代表的大盘股和消费龙头公司表现突出,创业板为代表的中小市值股票持续跌势。2003、2006、2012等年度多次再版的“抱团取暖”、“羊大为美”、“漂亮50”等报告重出江湖,2010年曾独领风骚的家电白酒再次领涨消费,对价值投资时代来临的憧憬和对万能险乱象的整顿再次推涨上市的合规保险股,估值体系从不足1的内含价值倍数快速切换到新业务价值的几十倍。季末,随着性价比的提升,相对大盘、周期股,成长股逐步企稳。
从中短期看,金融去杠杆导致资本市场流动性溢出的减少、市场利率的抬升,即使去杠杆的力度和节奏保持克制,其对估值体系的冲击可能也会持续数年。另外,PPI暂时高位回落,虽释放了一个风险点,但也影响上市公司ROE回升趋势,我们观察到去年下半年以来沪深300上市公司ROE回升主要体现在煤炭、钢铁、建材、有色等周期性行业,而受追捧的消费行业ROE提升并不明显,与行情表现背离,随着金融去杠杆、财务成本提升,非金融行业ROE变化趋势值得警惕。
分化的行情也引发了投资者认识的分歧,我们认为,导致行情如此剧烈的分化,原因既包含了类似2007年530后的羊大为美、类似2009-2012年从周期到消费的板块轮动,类似2012年的抱团取暖、追逐确定50或漂亮50等历史的简单重复;当然也包含制度和监管等新的变化,如沪深港通带来的北上投资者和国际估值比较、IPO提速、市值配售和理财资金等低风险偏好资金占比的提高等。这其中不同行业的国际估值对比尤其需要我们不断学习、关注。
“漂亮50”是2季度市场讨论最多的话题,我们分析了美股漂亮50过去近50年变化,有两点令人印象深刻,一是区区50只股票占美国GDP或者利润份额居然大体稳定,说明龙头公司整体而言确实具有坚实可靠的业务“城防”,但同样说明难以摆脱利润天花板,后期市值的扩张除跟随GDP缓慢提升外,主要依靠估值的波动;二是并非每个个体公司依靠所谓消费品牌或者旧有龙头地位都能顽强生存半个世纪,人类的兴趣偏好实在变化太快,唯独对生命和健康的追求从未改变,因此市值占GDP比例持续提升的仅几家医药公司,辉瑞、默克、礼来等创新巨头用巨额研发费用保持了一年一个新药的稳定转化率,他们的市值与研发支出之比从几倍提升到逾20倍。显然泛泛追逐所谓品牌消费的漂亮50,护城河或城墙可能很难撑半个世纪,唯独研发和创新才是历久弥新的钢铁长城。
过去每一轮大盘股的上涨总被某些人打上“价值投资”的标签,事实上,价值投资与大小盘无关,单纯关注成长斜率不是价值投资,单纯关注P/E、P/B水位也不是价值投资,我们需要永远关注贴现价值线与交易价格线的差值。去年下半年以来,估值因子产生了明显的阿尔法,而同期美日等成熟市场此类量化因子的超额贡献越来越低,这为我们短期和长期投资行为指明了方向:
短期看,我们的市场还不够有效,估值因子或成长因子总是在某些年度产生巨幅阿尔法又在随后一些年度产生巨幅负阿尔法,我们不能因为某一区间的因子表现就盲目乐观的认为我们的市场已经变成充分有效的价值投资市场,事实上可能仅仅只是市场风格极端化摇摆的结果并且可能意味着随后的反向摇摆和负阿尔法。因此我们需要聚焦贴现价值,在价格严重偏离价值时做出决策。正如申万宏源策略提示的当前行情转折催化剂可能包括基本面趋势破坏、估值接近历史高位、筹码压力大、流动性收紧、和多头交易拥挤等可能因素,但核心还是看价格是否已经偏离价值。
长期看,随着国际接轨和监管提升,A股市场必然会像美日市场一样,越来越有效,无论高成长因子还是低估值因子,找到短周期无理由低估的投资机会越来越难,正如马云说跟阿尔法狗下围棋很无趣一样,投资者将不得不面临越来越聪明的A股市场,指望靠对手的臭棋得分越来越难,放眼长远、关注创新,寻找真成长才可能获取超额收益。
2季度,基于上述观察判断,本基金阶段参与了保险股行情,但未能把握家电、白酒机会,本基金维持了对医改受益相关公司的重点配置,包括医药流通企业、创新药和生物技术公司、以及规模领先的CMO和CRO公司等;当季度,本基金重点增持了全面屏、轻量化、风电等具备广阔前景,目前估值偏低的优质公司。
展望2017年,部分优质成长股有望随着业绩成长和估值回归,逐步体现出性价比,在2017年某个时点,重新受到市场追捧,跑赢周期股。更长远的看,那些已经取得了技术和市场优势、树立了竞争壁垒、发展了具备强大执行力的管理层队伍、并能不断复制和升华自己竞争优势的公司,将依靠持续的研发和创新,实现业绩的成长。我们将持续研究、投资此类高成长的优质公司,在高度关注成长斜率的同时,更加关注贴现价值线与交易价格差值,投资有价值的成长机会。
报告期内基金的业绩表现
2017年2季度,本基金份额净值增长率为0.42%,业绩比较基准收益率为-1.60%。
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