报告期内基金投资策略和运作分析
2016 年,A 股市场用 10 个月时间基本修复了 1、2 月份的熔断创伤,市场偏好从高估值小盘股向低估值大盘股切换,“打新股”强化了这种趋势。受供给侧改革和国际商品价格推动,周期股表现好于成长股,上半年电动车行情火爆,白酒、家电、汽车等行业业绩靓丽、PPP 推升建筑建材行业盈利预期,相关公司领涨,整体行业表现类似“压缩版”的 2009 年。“熔断”、“新能源”、“供给侧”、“国企改革”、“PPP”、“川普”、“打新”、“举牌”、“地产调控”和“油价”这些关键词大致可以反映 2016 年市况。
周期股的投资逻辑来自全球通胀和利率水平都面临着从所谓“百年低位”回升的中长期趋势,大宗商品原材料或将迎来较长周期的价格上行(无论是市场经济的自发去产能还是行政的供给侧改革引发),但大宗商品价格的上升要转化为相关公司盈利的大幅改善,还要伴随产能利用率回升、资产周转加快,否则估值水平的上升就很难媲美上一轮周期量价齐升的盛况。成长股的投资逻辑不同,未必类似周期股依赖价格上行,采取放松行政管制、降低企业税负、鼓励创新以及强化市场功能等改革措施,同样可以提升优质公司的资产周转和 ROE 水平,近期美国市场医药股持续走强,也反应了市场对新药审批简化等改革措施的欢迎。
本基金选股思路偏重成长。我们注意到,近两年出台的众多改革措施中,医药改革,如两票制、医保支付价格、三医联动、医保目录更新向创新药倾斜、药品一致性评价等政策正越来越切中问题的关键,中国医药市场和医保中存在多年的痼疾迎来根治的曙光,对于行业内龙头公司而言,意味着市场份额和资产周转的大幅提升。随着医改系列政策的层层推进,考虑十几亿人的巨大市场和步入老龄的刚性需求,中国 A 股市场有望成长出大市值的医药流通企业、创新药和国际领先的生物技术公司、规模领先的 CMO 和 CRO 公司,该行业值得我们深入挖掘、重点配置。因此,2016 年本基金重点配置了医改受益相关公司的配置,尽管短期市场表现欠佳,但相关公司基本面情况持续改善,业绩实实在在反应了医改的利好。考虑到成长股整体的估值压力,本基金全年保持了较低仓位,等待优质成长股的估值回归和市场风格切换的契机。
报告期内基金的业绩表现
2016 年度,本基金份额净值增长率为-16.29%,业绩比较基准收益率为-9.90%。
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
宏观经济国内我们重点关注 PPI 快速上行的通胀风险和由此带来的货币政策收紧的风险,这一指标对股市影响最为直接。一度广受关注的所谓人民币贬值压力随着年初以来美元指数的弱化有所缓解。
国际方面,川普当选美国总统后可能强力推动的降税等经济改革措施有望在全球引发各国政府竞相改革,2008 年金融危机以来,全球经济已经多年单纯依靠货币放水,这一次改革或许真的会带来一些活力。风险是美国新总统上任后,贸易保护主义言论等倾向增大了中美合作与竞争的不确定性。
证券市场如前所述,2016 年行业表现类似“压缩版”的 2016 年,PPI 快速拉升的走势也类似,因此2017 年我们重点关注通胀走高和货币政策收紧的风险,希望规避 2010-2011 年的类似市场风险。
统计显示,2006-2007 年牛市、2009 年四万亿牛市和 2014-2016 年牛市,都伴随着实业公司ROE 相对于金融行业 ROE 的持续走高,这或许来自旺盛需求的推动和降税减负,或许来自低利率环境金融向实业的让利,反之相对 ROE 走低期间市场表现低迷。展望 2017 年,在需求平稳的背景下,如果利率进入长期上升周期,实业 ROE 走势要相对走强,唯有依赖降税减负的改革红利,否则货币政策收紧难免伤及实业需求、加大财务负担,市场表现很大程度上依赖改革的实质性推进。
展望市场运行的历史规律早已证明应急的货币政策、财政刺激和杠杆操作或许会带来短期的繁荣,但无法解决经济的转型大计,不会带来可持续的健康慢牛,改革才是中国经济升级的出路和 A 股市场繁荣的希望,这也是国企改革引人注目的原因。
根据过去几年存量博弈市场中,成长和周期隔年交替领先的历史规律,经历了 2016 年成长股的泥沙俱下、普遍无差别的杀估值,短期展望 2017 年,成长股有望随着业绩成长和估值回归,在 2017 年某个时点,重新受到市场追捧,跑赢周期股。更长远的看,新股发行提速或许确实会导致估值中枢的一般性下移,但我相信资本市场的新股提速只会影响资本市场上小市值股的“壳”吸引力,不会改变实体经济中真正优质的成长公司的稀缺性,那些已经取得了技术和市场优势、树立了竞争壁垒、发展了具备强大执行力的管理层队伍、并能不断复制和升华自己竞争优势实现成长的公司,其未来能够给投资者带来的靓丽业绩和投资收益在任何发行制度下都始终稀缺,坚持成长股投资,还是要聚焦于当下优势、管理层执行力和未来空间,寻找那些真正能用业绩证明自己的好公司。
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