工银添颐债券B

报告期内基金投资策略和运作分析
2021年国内经济呈现经济增长下行与工业品价格上涨并存的局面，无论对于宏观政策制定还是投资策略应对都是难度颇大的一年。上半年经济相对平稳，偏紧的宏观政策使得略显过热的经济增速有所回落，下半年在多轮疫情的冲击下，再叠加房地产行业信用风险上升的影响，经济增速加速下行，即便宏观政策的方向从3季度开始调整，也并未收到立竿见影的效果，4季度GDP同比增速下行至4%的水平。虽然经济增速持续下行，但是受海外过剩美元流动性和发达国家供需错配形成的溢出性需求影响，大宗商品价格大幅上涨，对我国造成较大的输入性通胀压力，工业品价格年内一路上涨，全年累计百分比涨幅达两位数。由于通胀压力主要来自国外，且对于国内制造业企业有成本上涨压力，央行阶段性把经济增长和金融稳定作为更重要的政策目标，货币政策在下半年明显转向宽松，7月和12月两次降低存款准备金率，并在12月小幅降低1年期LPR利率5BP。海外方面，发达国家前期极度宽松的货币和财政政策的负面效应逐渐开始显现，总需求扩张，而劳动力就业意愿下降的背景下总供给有所收缩，通胀压力明显上升，并且倒逼其央行货币政策从4季度起以较剧烈的方式转为收紧。
债券市场方面，全年上涨趋势明确而连贯，几次回调的幅度均不大，且持续时间也不长，最终债券利率在年底下行至年内最低水平。具体来看，1年期国债到期收益率从2.47%下行至2.24%，10年期国债到期收益率从3.14%下行至2.78%，3年期AA+信用债与同期限国债利差由年初的121BP大幅收缩至年末的67BP。股票市场方面，万得全A上涨9.17%，涨幅较2019年和2020年明显收敛，但是结构性机会频出，板块和热点之间轮动也较频繁，个别行业估值被推升至较高水平。在股债双牛的背景下，转债市场大幅上涨，中证转债指数全年上涨18.48%，在本组合可投资标的中是表现最好的一类资产，但是以溢价率来衡量，转债资产到年底时估值已经处于极高水平。
报告期内较好的把握了宏观经济与市场的脉络，本基金在债券久期、可转债与权益资产都处于一个“超配”的状态；因为本基金合同阶段性对于权益资产比例上限的限制，因此8月份之前基金用较高的可转债替代权益，8月份之后权益仓位基本上调整至上限附近，全年策略维度来看，还是体现了对于权益资产的乐观判断与执行。从不足的角度来看，因为较高的转债仓位，在2021年春节之后的市场调整过程中可转债随着股票调整幅度比较大，导致组合净值阶段性回撤较大；而且过程中对部分标的也采取了止损操作，阶段性对于组合业绩也产生了一定影响。如何平衡好收益与回撤，这是需要重点思考；尤其是在债券收益率处于较低的历史水平、长期看好的股票估值也比较贵的情况下，组合波动自然会加大，我们需要思考的是在一定持有期内投资回报与波动的平衡；而投资人也需要对自己的投资设定一个周期来评估收益预期。
报告期内基金的业绩表现
报告期内，本基金A份额净值增长率为12.14%，本基金A份额业绩比较基准收益率为6.25%，本基金B份额净值增长率为11.69%，本基金B份额业绩比较基准收益率为6.25%。
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
展望2022年，根据中央经济工作会议定下的“稳字当头，稳中求进”工作总基调，各项宏观政策都将偏宽松，经济增长有望结束2021年一路下行的态势，在政策支持上转为企稳，并缓慢回升至长期潜在水平附近。2021年偏紧的财政政策，较好地控制了政府杠杆率的增长，事实上也为2022年实施较宽松的财政政策预留了空间，预计财政支出扩张将成为支撑2022年经济企稳的重要力量，基建投资增速也将因而回升；2022年1月央行降息也预示着始于2021年3季度的货币政策宽松周期将在2022年延续，不过在发达国家央行大幅收紧货币政策的背景下，货币政策虽然“以我为主”，但国内流动性也恐怕难以完全摆脱跨境资本流出的影响，这对于央行操作的及时性提出了更高要求；房地产行业信用风险的上升在一定程度上改变了全社会对于房价持续单边上涨的预期，表明此前的调控政策已经取得良好效果，为了保证行业的平稳健康发展，预计房地产调控政策将在“房住不炒”和“因城施策”框架下边际放松，从而保证地产销售和地产投资的平稳。不过需要注意的是，支持性政策的力度可能是有节制的，一旦经济回升到决策层的目标水平，宏观政策有回撤的可能，这正是2019年出现过的情景，届时经济内生的动能将取代政策，成为影响资本市场表现的关键变量。
除宏观基本面外，目前制定投资策略面临的另外一个问题是大部分资产估值已经处于不便宜的状态：债券利率处于历史较低水平，股票资产除部分大盘价值板块外，较多的成长性板块估值也较高，可转债的估值更是处于历史高位，虽然在较宽松的流动性环境下，各类资产立即进入趋势性下跌的可能性较小，但较高的估值本身也意味着资产未来潜在的回报空间不大，反而波动性会有所提升，这需要组合策略操作更为灵活，适度规避市场波动对组合净值的负面影响，同时在资产价格调整出性价比时积极介入配置从而提升组合回报。
基于阶段性的宏观稳增长政策与中长期经济结构性、高质量转型调整的大框架，本基金仍将维持一个适当的组合久期，在权益与转债的整体敞口暴露方面仍然是一种积极的判断；而且考虑回撤平衡的问题，阶段性可转债的仓位与品种重点是放在与权益的平衡中统筹。具体到权益策略方面也是受益于稳增长的标的与中长期看好电动车、医药中CXO、消费等板块的均衡配置。