华银鼎利债券A

报告期内基金投资策略和运作分析
一季度，经济基本面并未经历根本性的变化。1月上半月，北向资金持续净流出，导致股指持续下跌。在这一过程中，权重股扮演了稳定市场的角色，进而引导市场风格倾向于中字头和高股息股票。随着市场参与者从小市值股票转向高股息股票，中小盘股票面临更大的抛售压力，导致市场出现集中卖出现象。此后，由于现货风险敞口过多集中在小市值股票上，而对冲操作则偏向中大市值指数，采用DMA等杠杆类中性策略的投资者遭受了重创，多空双杀现象导致止损操作引发市场踩踏，流动性危机随之发酵。2月初，随着市场出清以及汇金开始购买中证2000ETF，流动性危机得到缓解，市场企稳反弹。债券投资者认为经济前景不明朗，股市波动又比较大，风险偏好始终没有起色，在此背景下，债市持续走高。二季度，经济基本面乏力，物价指数、社融累计同比、M1、汇率等指标均走弱。但随着市场参与者对“国九条”的解读不断深入，4月下旬权益市场迎来一波反弹，其后经济数据的不断走弱又对投资者信心形成打击，权益市场继续下行。在此背景下债券市场持续上涨，4月央行提到无风险利率并没有反应实体经济并不弱的基本面，债券市场迎来短暂的回调后继续高歌猛进。转债市场方面，1月受到股票市场持续走弱影响，转债亦跟随下行，5月下旬部分发行人退市预期发酵，低价转债调整幅度较大，随着恐慌情绪缓解，转债进入估值修复环节。报告期内，本产品主要配置于可转债和股票，二者均波动较大，同时少了纯债的收益增厚，相较二级债基同类产品显得收益波动更大了。但考虑到目前股市的悲观预期可能已经过度定价，本产品未来将继续保持可转债和股票较高仓位运作。
报告期内基金的业绩表现
截至本报告期末北信瑞丰鼎利债券A的基金份额净值为1.0587元，本报告期基金份额净值增长率为-0.57%；截至本报告期末北信瑞丰鼎利债券C的基金份额净值为1.0507元，本报告期基金份额净值增长率为-0.56%；同期业绩比较基准收益率为3.62%。
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
未来积极因素：中周期和库存周期都位于底部，随着财政政策发力，地产政策持续放松，未来经济会逐步企稳；AI相关领域投资也在加速；金融、企业和居民的负债周期已开始掉头向上。消极因素：地缘政治存在不确定性；经济高频数据还在底部。
从股票风险溢价角度看，权益性价比更高。为巩固经济复苏成果，财政政策和货币政策环境还会比较宽松，对债券市场整体的影响偏多；但纵向看，利率债已经非常贵了，5年以上利率债收益率水平位于历史3%分位以下，期限结构也比较扁平；信用债绝对收益更低，信用利差也位于历史较低位置。保持短久期、无杠杆操作为宜。
目前中信风格指数金融、周期、消费和成长的估值水平分别位于历史38%、35%、17%和12%分位。相较年初金融、周期估值有所修复，消费估值大幅下行，成长亦有所下行。金融估值水平虽然较低，但受到让利实体政策影响，长期可能机会也不大。考虑到国家战略转型和估值水平，成长股占优。考虑到相对于其他版块的业绩稳定性，可以适当配置消费。综合来看，目前还属于存量博弈，短期可能大盘价值风格占优，但更长期来看，随着美联储降息预期发酵，超跌的成长风格可能会反弹。在此判断基础上，权益配置结构如下：成长股为主，小盘股为辅，再加少量价值股分散风险。
借此中报发布之机，跟大家分享一下经典PB-ROE投资框架，有助于我们在迷茫的投资阶段拨云见日。市净率反映了投资者对公司净资产的估值，可能有投资者认为市净率不适合对成长股进行估值，诚然，2019-2021年机构抱团大盘成长阶段，市净率因子失效，而其他时间段，尤其在熊市阶段对于指示底部是较为有效的。下图蓝线为过去二十年万得全A指数（剔除金融、石化）的市净率走势图，红点线为市净率两年移动平均，红色区域为2倍标准差。在大牛市区间蓝线可能会一直超越红色区域运行，指示意义不大。熊市时蓝线可能贴着红色区域下限甚至穿过下限运行，穿过红色区域则可能预示着超跌了。可以看出，在2013年和2018年熊尾时，蓝线都是贴着红色区域下限运行的，且pb在1.9附近就跌不动了。目前所处阶段与2013和2018年极为相似，绝大多数股票已经非常便宜了，但库存周期和上市公司盈利尚未见底，导致情绪很弱，风险偏好极低，进而股票市场缩量震荡，持股体验较差。而投资是一种展现我们个人远见的行为，与其沉浸在过去悲伤的氛围中不能自拔，不如着手理性研究，为诸如2013年后的2014-2015或者2018后的2019-2020等牛市阶段打好地基。
ROE衡量了公司的盈利能力，投资最终投的是公司，而公司的盈利能力是重中之重。市净率因子对于指数的指示意义不言而喻，对个股同样是一个较好的指标。PB-ROE框架通过将这两个指标结合起来，可以帮助我们识别那些具有高盈利能力但市场估值较低的股票。另外除了关注盈利能力外，我们还需要关注ROE的改善趋势，有时边际的改善相较较高的ROE更具有指示意义。市净率和ROE都是可得性较好的因子，投资者可以结合自己对投资的理解，自行回测基于上面思路的策略，相信一定能够使大家在股市的寒冬中更加从容。